基本结论n
主打平价高质现制饮品的超级供应链公司。公司创立于1997 年，旗下主品牌蜜雪冰城定位高性价比茶饮和冰淇淋，疫情后逆势展店，分别于20、21年全球门店数突破1 万、2 万大关，根据国金数字未来Lab 统计，截至2022.9.25 国内门店数增至22861 家；新品牌幸运咖主要定位平价现磨咖啡，截至2022.9.25 全国门店总数约1115 家、较21 年末增长约138%；另有冰淇淋品牌极拉图。商业模式为典型的“供应链-加盟商-消费者”，以直营店为样板引导、加盟店为主体扩张，21 年公司营收103 亿元 ，其中95%来自向加盟商销售食材、包材、设备等物料，主要赚取供应链的钱。以蜜雪冰城为例，加盟新店所需投资约37 万起，测算的县级市非首年门店经营利润率约13%、门店盈亏平衡日均销量约380 杯/天，回报较可观。公司IPO 拟发行不超过 4001 万股、募集资金约65.0 亿元，主要用于生产建设、仓储物流配套和其他综合配套项目，分别占总募投资金的45.4%、16.9%、8.4%。
供应链支持高性价比产品，密集开店+IP 营销积累强品牌力，重视加盟商标准化管理。公司自建供应链较完善，生产环节截至1Q22 末已建立252 亩智能制造产业园，在国内宁门主产地四川安岳与当地合作直采并就近建厂，从产销数据推算，核心原料中固体饮料已实现100%自供，风味饮料浓浆、果酱分别约89%、30%，随着新产能投放持续将提升；物流仓储环节已在22省设立基地，给予加盟商全国免运费政策。公司品牌力较强，低价高质产品受众广泛，全国广泛布局的2 万+门店形成极强招牌效应，“雪王”IP 营销成功进一步强化与消费者情感链接。门店管理方面，公司通过建立统一标准、定期加盟商和员工培训、巡店监督输出标准化运营模式。
财务方面成长速度领先，盈利能力稳定较高，周转效率较高。公司19~21收入CAGR 101%，1Q22 同增61.0%，处于行业领先水平，毛利率相对稳定、规模效应及强品牌力下费用率控制较好，2021 年净利19.1 亿元、净利率近19%领先同业，1Q22 实现净利3.9 亿元。先款后货+全国供应链体系+强品牌议价能力，公司应收账款周转天数低于可比公司，存货周转天数合理，现金流良好，21 年经营性现金流净额17 亿元/+49%。
公司未来看点主要为蜜雪冰城品牌国内加密及出海，幸运咖把握咖啡下沉市场渗透机遇。经测算蜜雪冰城目前全国平均门店密度0.16 店/万人，大本营河南省为0.25 店/万人，预计华南为代表密度较低区域仍有加密空间；18 年蜜雪冰城出海，截至1Q22 末海外门店数571 家，海外收入占比1.5%、较21 年末+1.0pct，IPO 募投项目中已在海南省规划主要针对海外市场的生产基地，预计将以东南亚为重点发力海外。国内咖啡市场整体仍处于渗透普及、量价齐升阶段，下沉市场接受度提升空间更大，幸运咖品牌门店60%+位于三线及以下城市，提前布局有望抓住未来下沉市场现磨产品渗透机会。
投资建议
公司为现制饮品行业龙头，供应链、品牌力、管理能力综合较优，疫后逆势增长亮眼、盈利能力稳定较高，未来蜜雪加密出海、提前布局下沉市场现磨咖啡市场看点足，建议积极关注。
风险提示
加盟净拓店速度不及预期，咖啡渗透速度不及预期，食品安全风险等。
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