储能蓝海起步，海外户储爆发。由于新能源的不稳定性，新型储能具有刚性需求，按照应用场景，储能分为发电侧、输配电侧和用电侧三类，用电侧储能中，户储占比基本在 20%-30%之间。从盈利模式来看，户储以自用为主，上网为辅；从发展趋势来看，户储具有光储一体的趋势，一体机多采取直流耦合，综合效率更高，高度集成化也有效减少软性成本；从目前需求来看，全球户储爆发，欧洲领跑，美国紧随。2021年全球户储新增装机量约为 6.4GWh，同比增长 116.23%。
?光储一体经济性提升，欧美市场经济性较高。我们基于户储的运作模式与盈利模式，得出结论欧洲美国经济性较高，光储一体机产品经济性最高，其中欧洲的德国光储一体机的 IRR 为 24.5%，美国为 13.6%。以美国为例，进一步分析得到：其他假设条件不变，1）总成本下降 5%，IRR 提高 1.7pct，并且随着成本下降幅度增大，边际效用递增；2）电价上升 0.1美元/kWh，IRR 提高 0.9pct；3）人均用电电量上升 50kWh/月，IRR 提升0.8pct，边际效用将受光储系统规模限制；4）峰谷价差增加 5%，IRR 提升 0.7pct。
?经济性+可靠性双轮驱动海外户储需求爆发。经济性方面，我们认为 1）能源通胀叠加地缘局势拉升电力价格；2）分时电价常态应用，峰谷价差拉大；3）人均生活用电量高位，增长趋势预计延续，新能源车普及也成为家庭用电提升新动力；4）光储度电成本进入下降通道，未来有望进一步降低；5）政策刺激户储需求，降低投资成本。以上因素助力户储系统的经济性提升，拉动户储需求上升。可靠性方面， 全球范围停电事故频发，储能有助于维护供电稳定。国内市场方面，我们认为 1）电力市场化改革，拓宽电价波动；2）政策明确储能定位，机制完善提上日程；3）政策推动，峰谷价差进一步拉大；4）生活质量提升，人均生活用电量进入上行通道；
这四方面因素共同推进国内户储市场发展，未来可期。我们预计 2026年全球户储新增装机可达 159.1GW，约为 21年的 25倍，5年 CAGR 为 91%，按照 6.7元/wh 的用户端价格测算，五年新增户储装机将带来 2.5万亿元的市场空间。
?户储系统的核心在于经济性+产品力+品牌力。户储系统产品围绕用户需求开发，用户最重视的是经济性。另外，户储系统具有品牌效应，我们认为，受益客户粘性与品牌效应，户储龙头地位稳固。其中，特斯拉具有强大的品牌力、优质的产品力、优秀的技术路线、良好的经济性，造就最强消费属性，未来需求有望再上台阶；派能科技经济性驱动，造就性价比首选。龙头企业的产业链将随着户储爆发，深度受益。
?户储市场群雄逐鹿，得用户者得天下。户储上游为电池产业、电气设备产业，下游为渠道商、家庭用户。1）具体结构来看，电池是户储的内核，PCS 是储能与电网的枢纽，能量管理系统是储能的“大脑”，温控系统、消防系统是储能的保护伞。2）技术趋势来看，电池环节，磷酸铁锂是主流储能电池，钠离子电池有望成为未来的技术趋势；储能变流器环节，朝着混合智能光储逆变器发展。3）竞争格局来看，储能电池市场集中度较高，行业的迅速扩张叠加技术进步的减缓，电池核心竞争力转为客户粘性、销售渠道、兼容性。
?投资建议：1）户储系统具有客户粘性和品牌效应，龙头企业深度受益，建议关注海外户储龙头：特斯拉、派能科技、比亚迪。2）户储产业链各个环节盈利能力较好，产业链各环节竞争核心在于产品协同与渠道建设，龙头企业供应商深度受益，建议关注特斯拉户储产业链：旭升股份、世运电路。3）储能电池与储能变流器为户储产业链的核心环节，具有整合产业链的优势，随着户储爆发深度收益，建议关注储能电池产业：宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、天能股份；储能变流器企业：德业股份、固德威、锦浪科技、科士达。
?风险因素：政策落地不及预期、疫情反复影响新能源建设进度、原材料价格上涨带来成本上升、行业竞争加剧。
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