老白干酒：武陵酒加速增长，合同负债留有余力_股票频道

事件：公司发布2022年中报，2022上半年实现营业收入20.26亿元，同比增长22.65%；实现归母净利润3.63亿元，同比增长191.43%；实现扣非归母净利1.55亿元，同比增长45.15%；与预告数据一致。

2022Q2单季度，公司实现营业收入11.18亿元，同增24.57%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长41.60%；实现扣非归母净利0.84亿元，同比增长48.6%。

点评：武陵酒加速增长，毛利率进一步提升公司上半年收入20.26亿，同比增长22.65%；分事业部看，武陵酒增速最高，其次分别为文王事业部和板城事业部，本部和孔府家事业部增长平缓；老白干本部收入9.68亿元，同比增长7%；文王事业部收入2.14亿元，同比增长60%；板城事业部收入3.05亿元，同比增长45%；武陵事业部收入3.55亿元，同比增长68%；孔府家事业部收入0.66亿元，同比持平。上半年公司综合毛利率为68.20%，同比提升0.38pct，其中老白干毛利率63.02%，同减8.66pct；文王毛利率57.01%，同减3.44pct；板城毛利率60%，同增0.48pct；武陵毛利率83.66%，同增5.94pct，在分部中提升幅度最高；孔府家毛利率57.58%，同减4.55pct。

盈利能力小幅改善，合同负债仍处高位公司净利率为17.91%，同比提升10.42pct，主要受到一季度非经常性损益影响；扣非后归母净利率为7.65%，同比提升1.2pct，盈利能力小幅改善。

上半年公司销售费用率33.26%，同增0.21pct；管理费用率9.38%，同减0.49pct。上半年经营性现金流1.77亿元，同减65.01%，主要是购买商品、原材料支出增加，另外销售商品收到的现金减少，我们认为可能的原因是公司加大票据回款。上半年末，公司合同负债金额为17.05亿元，环比一季度末减少3亿，但相比2021年末增加3.47亿元，同比2021年中增加4.19亿，合同负债仍处于历史高位，下半年业绩释放的势能充足。

我们将合同负债加回，观察真实销售情况。2020-2022年上半年，公司收入与合同负债合计值分别为21.12亿元、29.38亿元、37.31亿元，2022年相比2020年和2021年分别增加16.19亿元（76%）和7.93亿元（26.99%），同比增速仍高。

盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年收入分别为46.07亿、53.57亿、62.56亿，同比增速分别为14.4%、16.3%、16.8%；2022-2024年归母净利分别为7.52亿、7.88亿、10.26亿，分别增长93.3%、4.7%、30.2%；2022-2024年EPS分别为0.82元、0.86元、1.12元。对应PE分别为34倍、33倍、25倍。我们给予公司2023年40倍PE，目标价34元，维持“增持”评级。

风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。