中国饮料行业：酿造，2H22和2023年展望，高端化和利润率扩张将持续；买入CRB （CL）、Bud APAC、Tsingtao~H

尽管受到Covid影响，但中国酿酒公司在第二季度业绩稳健，利润率增长，这得益于自6月以来的销量回升、自第二季度末以来的成本下降以及稳健的ASP增长抵消了成本压力。在内部，我们解决围绕高端化放缓的担忧、对毛利率扩张的谨慎前景以及营销投资可能回升的担忧展开了关键的市场辩论。我们预计3季度将继续连续复苏（7月份行业销量同比增长11%，华润/青岛啤酒均表示8月份销量增长为两位数），2023年基本面稳健改善，受1的推动高端化再加速，渠道回暖：2022年均价增长主要受中低端产品涨价拉动；从地区来看，我们认为2023年啤酒商在全国范围内价格上涨/产品升级的潜力以及有利的渠道组合有助于组合升级。2)利润率改善：我们预计高端化将继续推动毛利率扩张，同时我们预计竞争将理性化：鉴于啤酒商提高盈利能力的战略（CRB的未来三年计划、百威和嘉士伯的关键盈利能力的关键绩效指标和青岛啤酒在ESOP股权解锁期间对运营效率的关注）。

有什么不同：我们还进行了深入的全球可负担性分析，显示中国啤酒市场在改善产品组合和平均售价方面有很大的发展空间。该分析还表明，中国啤酒商的单位运营成本改善空间很大，主要来自平均售价增长和毛利率扩张（图表33和图表35）。我们还对华润银行、青岛啤酒和重庆进行了敏感性测试，结果表明2022年和2023年保费每增加5%，毛利率可以扩大20-90个基点，单位COGS每下降2%，毛利率可以扩大90-130个基点，其他一切都一样，而包装成本目前继续下降。（图表30-图表32）。

估值：由于对新冠疫情的担忧，估值最近有所修正（8月至今，中国啤酒行业下跌1%~13%，而MSCI中国主食指数下跌2%），为我们的买入股票提供了更多有吸引力的机会。尽管如此，鉴于9月至12月通常是啤酒的淡季，我们认为封锁的影响可能比预期的要有限。我们的敏感性分析表明，对

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