老白干酒：武陵酒增长亮眼，业绩稳步恢复

事件:老白干酒发布2022年半年报：2022H1营收20.26亿元，同+22.7%，归母净利润3.63亿元，同+191.4%；扣非净利1.55亿元，同+45.15%。

投资要点:1、Q2收入利润环比提速，产品结构持续升级。公司二季度实现收入11.18亿元，同增24.57%，归母净利0.97亿元，同增41.6%，扣非净利0.84亿元，同增48.63%，疫情下业绩增长仍实现环比提速。整体上半年收入已基本恢复2019年水平，利润端恢复速度稍慢。

二季度末合同负债17.05亿，环比减少3.74亿，但仍处于历史较高水平，业绩蓄水池较为充足。拆分产品来看，公司产品升级趋势延续，百元以上高档酒增速领先，高档/中档/低档酒2022Q2分别实现营收5.38/2.66/2.47亿元，同比增长34.21%/29.93%/18.56%。公司近几年持续推进品牌升级战略，聚焦1915、甲等二十等次高端核心产品，尽管Q2公司加大市场推广力度导致毛利率同比下降，整体上半年毛利率受益产品结构升级提升0.58pct，并且Q2费用控制有效，扣非净利率提升1.22pct至7.52%，相比其他白酒上市企业，公司净利率仍有提升空间。

2、大本营稳健增长，武陵酒增长亮眼。分地区看，公司2022Q2在河北/安徽/湖南/山东分别实现营收6.67/1.03/2.02/0.25亿元，增长19.39%/53.65%/57.47%/7.81%。河北大本营增长稳健，湖南地区增长显著，主要受益于武陵酒消费氛围渐起，加速增长。截至二季度末，公司河北省内/安徽省/山东省/湖南省/其他省经销商数量分别为1401/123/104/8550/599家，其中河北省环比增加136家，其他省份环比增加15家。

3、公司积极求变，多重改革举措稳步推进。近年来，公司积极推进各项改革，老白干本部围绕品牌战略升级在产品渠道等多方面布局：1）产品：聚焦核心单品高端老白干1915、次高端古法20、30，十八酒坊甲等十五、二十等，减少产品数，发力高端及次高端推进产品结构升级。2）渠道：深入挖掘大企业和大经销商背后的客户资源，形成联盟体合伙人。推进“名酒进名企，名企进名酒“的活动，加强公司和名企互动交流。通过厂家、公司、经销商和烟酒店进行“1+1+1”协同，掌握终端。3）组织管理：优化考核激励体制，由原本以考核回款为主增加了利润、动销等方面的考量。4）费用投放：借鉴武陵酒直达消费者的营销模式（消费者培育、意见领域代言等），缩短营销链条，提高费用投放效率。武陵酱酒增长趋势向上，具备工艺优（三胜茅台之说）、品牌宣传高效和消费粘性好等优势，以终端直销为主，渠道利润超过竞品，当前在长沙的消费氛围渐起，有望持续增加收入利润贡献。年初公司推出股权激励计划，激励目标稳健，与员工贡献公司成长红利。目前公司重点控制营销费率，公司净利率与同业其他上市公司相比有提升空间，期待公司盈利能力稳步改善。

4、盈利预测和投资评级我们预计公司2022-2024年利润为6.93/6.97/8.37亿，EPS为0.76/0.76/0.91元，对应估值36/36/30倍，首次覆盖给予增持评级。

风险提示疫情影响超预期；酱酒风险超预期；河北地区市场竞争难度超预期；改革举措落地风险；食品安全问题等。

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