中国飞鹤（6186.HK）上半年收入96.7 亿，同比下降16.2%，净利润22.7 亿，同比下降39.7%，主要是行业竞争加剧，使得业绩承压，但公司市占率为19.3%，较21 年底略有上升。公司主动调整渠道库存，让渠道甩掉包袱，加上新品下半年陆续上市，以及儿童产品成立独立部门，下半年有望收入恢复双位数增长。上半年毛利率67.6%，同比下降5.7pct，净利率23.5%，同比下降9.1pct，利润率下降主要是产品结构变动及费用率上升。考虑行业的竞争加剧，我们预期22/23/24 年净利润为52.9/61.9/64.8 亿人民币，维持“买入”评级，给予目标价8.3 港元，较当前股价有41%的上涨空间。
报告摘要出生人口下滑导致行业竞争加剧，公司实施“新鲜战略”降低渠道库存，预期下半年恢复增长。上半年收入96.7 亿，同比下降16.2%，其中超高端奶粉56.2 亿，同比下降18%，高端奶粉30.5 亿，同比下降19%，普通奶粉4 亿，同比下降25%。出生人口数量连续三年下降，使得婴配粉行业规模出现中个位数下滑。公司上半年严格控制渠道库存，从二月的1.8 倍下降至6 月的1.4 倍，渠道甩掉包袱，轻装上阵。根据尼尔森数据，公司上半年在奶粉行业的市占率达到19.3%，其中线下渠道市占率22.1%，线上渠道10.7%。对于渠道的整顿符合预期，公司希望下半年同比能够实现双位数增长。
产品结构变动导致毛利率下降，费用率有所上升。由于星飞帆上半年收入下滑18%，高于整体收入下滑的幅度，超高端收入占比下降，带来毛利率的下降。同时收入的下滑带来固定成本占比的攀升。费用方面，尽管销售费用较去年同期下降5.8%，但由于导购、陈列费用相对比较刚性，盲目削减会导致份额下降，因而下降幅度不大，销售费用率同比提升了3.6pct。管理费用较去年同期增加8.6%，主要是研发成本增加。综合以上几点因素导致上半年净利润出现较大幅度下滑。未来公司将通过精细化运营，减少对效益比较差的终端的投入，实现费用投入的效果最大化。
新品陆续上市，儿童产品成立独立部门。下半年将会有新国标产品星飞帆卓睿、星飞帆卓耀、星飞帆卓舒（羊奶粉）、和星飞帆陆续上市，同时公司会对成人奶粉进行升级，年底会有一款产品上市。下半年新品的推出，以及星飞帆恢复正常发货，有望提振下半年销售。此外，公司宣布将把儿童和学生产品的销售单独成立部门运作，希望在未来能够贡献更多收入。
考虑行业的竞争加剧，我们预期22/23/24 年净利润为52.9/61.9/64.8 亿人民币，对应EPS 为0.68/0.79/0.83 港元。当前估值较低，投资价值显现，预期23 年股息率为6.8%。
维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价8.3 港元，较当前股价有41%的上涨空间。
风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。
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