五洲特纸：产能爬坡驱动收入高增，盈利水平有望逐步回暖

事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入29.73亿元，同比+81.87%；实现归母净利润2.14亿元，同比-18.17%，扣非后归母净利润1.92亿元，同比-18.85%。

点评：动产能爬坡进展顺利，驱动2022H1公司收入端高增。公司江西基地PM9和PM10产线产能爬坡进展顺利，2022H1公司实现机制纸产销量分别为50.91/49.46万吨，分别同比+77.01%/+96.59%。产销量同比高增推动公司收入规模快速增长，但利润端受原材料成本压力及去年同期高基数影响仍有所承压。从单季情况来看，2022Q2公司实现营业收入16.42亿元，同比+87.98%，实现归母净利润1.11亿元，同比-25.36%，扣非后归母净利润0.9亿元，同比-28.54%。

Q2利润率受库存因素影响短期波动，盈利能力回暖尚待浆价回落。木浆价格持续高位运行压力下，2022H1公司毛利率同比-9.89pcpts至15.15%。同时受公司支付咨询服务费，计提可转债利息和汇兑损失等因素影响，管理及研发费用率+1.01pcpts至3.9%，财务费用率+1.08pcpts至2.19%，综合影响下2022H1净利率同比-8.78pcpts至7.19%。从单季利润率情况看，2022Q2公司单季毛利率/净利率分别为14.10%/6.73%，环比Q1分别-2.33/-1.01pcpts。我们认为原因为公司于2021Q4储备的低价浆库存逐步消耗，高价浆压力逐步体现在报表端所致。

产能有序爬坡促进收入及盈利提升，浆纸一体化加速布局。目前公司拥有造纸产能合计135万吨，其中有效产能约100-105万吨，随着公司持续推动所有产线实现高水平达产，公司收入及盈利能力均有望随着有效产能的提升及规模效应的释放进一步增长。同时，公司加快自产浆布局，江西基地30万吨化机浆项目已开始投建，预计于2023Q4投产，推动公司成本端护城河进一步深厚。

投资建议：产能规模位居行业前列，浆纸一体化建设构建长期优势。公司规模优势随产能爬坡不断凸显，但考虑到木浆价格长时间高位运行及公司存货成本和提价落地情况等因素，我们小幅调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.2/7.5/8.9亿元（原预测值5.8/7.2/9.0亿元），对应当前市值PE分别为13/9/7X，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，产能释放不及预期，下游需求疲弱。

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