澳优上半年收入 36.3亿，同比下降 15%，净利润 2.1亿，同比下降 63%。上半年毛利率47.1%，同比减少 3pct，净利率 5.7%，同比减少 7.7pct。针对牛奶粉的渠道调整措施拖累了业绩表现。
羊奶粉略有下滑。羊奶粉上半年收入 16.7亿，同比下降 1.5%，主要是婴配粉及妈妈粉供应不足，导致销售未达预期。羊奶粉在经历了去年的窜货事件之后，通过积极的渠道整改，已经出现明显好转，基本恢复至窜货前的水平。澳优在上游羊奶奶源的布局奠定了其在羊奶粉的竞争优势，佳贝艾特掌握了全球主要的羊乳清蛋白的供应，且目前正在荷兰推进新的婴配粉生产设施（产能 3.5万吨），将进一步增强其供应端的优势。
牛奶粉渠道整顿，期待下半年恢复增长。上半年牛奶粉收入 12.8亿，同比下降 37.6%。
受到行业竞争加剧的影响，终端销售面临压力，因此公司采取措施主动对海普诺凯 1897进行渠道调整，降低渠道库存，保证产品新鲜度，对库存水平进行更严格的监控。公司预期下半年牛奶粉业务会重新恢复增长。
营养品及私人品牌业务保持增长。上半年营养品收入 0.79亿，同比增长 15%。主要由于去年集团新推出的一系列益生菌营养品的销售贡献。私人品牌及其他业务收入 6亿，同比增长 30%。私人品牌的增长主要是受益于中东及亚洲市场订单的提升，以及海外地区疫情逐渐缓和，带动乳制品商品价格及需求回升。
折扣增加使得毛利率下降。上半年年毛利率为 47.1%，同比减少 3pct，主要是行业竞争激烈，公司给予分销商折扣增加。羊奶粉毛利率 57.4%，同比减少 4.9pct，除了折扣因素外，羊乳清等原材料价格上涨较快也是重要原因。牛奶粉毛利率 57%，同比减少 2.5pct。
存货拨备 0.53亿，较去年同期的 1.8亿减少 70%，主要是公司对于产品的新鲜度有了更严格的管理，使得拨备相应减少。
伊利成控股股东，协同效应可期。伊利股份（600887.SH）于上半年收购澳优 59%的股份，成为其控股股东。伊利在乳制品有广泛的布局，且在中国拥有庞大的销售网络。此次收购，双方能够在产品组合、奶源供应、销售网络等方面进行合作，澳优有望从中受益。
综合来看，我们认为尽管行业竞争加剧，头部企业相对有更强的竞争优势，未来市场集中度还将提升，看好与伊利携手共进的澳优未来的业绩表现。结合当前市场环境的变化，我们下调盈利预期，22/23/24年净利润分别为 6.2/7.9/8.2亿人民币，对应 EPS 为0.4/0.5/0.51港元。
考虑出生人口下滑及消费板块市场情绪低迷对股价的压制，我们下调目标价，维持“买入”评级，目标价 6.96港元，较当前股价有 19%涨幅。
风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。
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