事件 公司发布2022年半年度报告：2022年上半年实现营业收入2069亿元（同比+23.82%）；归母净利润122亿元（同比+10.64%）；基本每股收益1.05元（同比+10.57%）。
营利双双高增，已售未结资源有所减少 1）2022H1营收和净利润双双高增，需注意到以下因素：i）结算项目毛利率承压，报告期内公司毛利率20.46%（同比-2.5pct），主要受到近年地货比上升的影响，我们预计2024年之前开发毛利率仍需承压；ii）当期结算收入保持增长，同时已售未结资源规模有所减少。报告期内，公司实现房地产开发业务结算收入1,788.8亿元（同比+23.9%）；合并报表范围内已售未结资源4326.8万方（同比-7.4%），合同金额6672.7亿元（同比-6.1%），未来业绩有望持续释放。iii）经营服务业务迅猛发展。经营服务业务全口径收入241.1亿元，同比+30.6%，毛利率15.20%（同比-2.68pct）。iv）竣工速度仍然受到疫情影响，下半年有望提速。竣工面积1443.7万方，同比增长17.8%，完成年初计划的37.0%。报告期内公司实现11.5万套住宅的平稳交付，35%项目首创交房即办证。
扩储谨慎聚焦一二线，城市更新持续发力 在疫情影响和房地产修复不及预期情况下，公司坚持以销定投、谨慎拿地，表现在：a）新增土储同比大幅下降，但是集中于一二线优质区位，报告期内，公司新增土储权益地价总额约248.3亿元（同比-72.0%），新增项目平均地价为12,566元/平方米（同比+68.0%）。其中，22城集中供地的城市计容建筑面积占比53.5%，重仓深圳（11.83%）、杭州（10.62%）、福州（10.36%）等城市；b）存量角度看，在手资源保持在合理水平。截至报告期末，土储达1.37亿方，按照2021年销售水平，可供销售3.6年。其中，在建项目其权益约6281.5万方（同比-6.8%），规划中项目权益面积2345.9万方（-22.9%）；c）城市更新方面持续发力。2022年2月9日，注册资本为100亿元人民币的上海城市更新引导私募基金注册成立，万科持股约20%，该引导基金聚焦于城市更新；6月8日，公司向绿景旗下深圳白石洲旧改项目注资23亿元人民币，享有项目第三期和第四期20%的利润分派；截至报告期末，公司参与旧城改造项目规模总计容建筑面积约523.4万方（+54.3%）。
“三条红线”维持绿档，坚持一贯财务稳健策略 截至报告期末，公司总资产规模达1.88万亿（同比-3.9%）；净资产3917亿（同比+7.7%）；货币资金1410.7亿元（同比-27.7%），对一年内到期的有息负债覆盖倍数2.3倍。各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准，其中剔除预收账款资产负债率68.4%，净负债率35.5%，现金短债比约1.5。财务稳健表现为：a）债务结构持续优化：截至报告期末，一年以内有息负债占比下降至22.4%（同比-9.0pct），公司有息负债金额为2802.3亿元，同比增长4.3%，融资结构58.9%为银行借款，24.5%为债券；76.8%为境内负债，23.2%为境外负债。2022年下半年到期债券共计55.45亿元，其中30.45亿元已在7、8月份兑付，一笔25亿元的公司债将在9月26日到期。b）融资成本进一步降低：2022H1公司境内发行信用债共计115亿元；分两次完成总额为29.9亿元的公司债券发行，最低票面利率为2.90%（3+2年期），分四次完成总额为85.1亿元的境内外中期票据发行，最低票面利率为2.95%（3年期）。截至2022H1末，公司存量融资的综合融资成本为4.08%，上半年新增融资的综合融资成本3.59%，在行业中属较优水平。
多元业务协同并举，经营服务业务快速发展 公司战略升级，开发、经营、服务业务并重，是公司实现未来价值增长的战略选择。1）物业服务：物业服务在疫情防控下加速融入社区基层治理，重要性日益凸显。报告期内，万物云实现营业收入143.5亿元（同比+38.2%）。其中，社区空间服务收入80.8亿元（同比+34.8%），占比56.0%；商企和城市空间服务收入51.1亿元（同比+39.7%），占比36.0%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入11.6亿元（同比+59.0%），占比8.0%。2022年4月1日万物云在港交所递交招股书，7月18日万科A公告分拆万物云境外上市获证监会核准，近期披露建议分拆万物云空间科技服务股份有限公司并于香港联合交易所有限公司主板独立上市。2）商业开发与运营：聚焦核心价值，长三角优势显著。报告期内商业业务（含非并表项目）营业收入40.1亿元（同比+10.4%）。其中，印力管理的商业项目营业收入27.5亿元（同比+12.2%），整体出租率91.3%，第三方项目占比63.5%。公司持续深耕长三角地区，长三角收入占比45%，近三年收入增长年均15.2%，管理规模515万方。3）物流仓储服务：物流行业对供应链体系的韧性和安全性要求进一步提高，冷链迎来发展机遇。2022年上半年物流业务（含非并表项目）实现营业收入18.6亿元（同比+39.1%）。在“强链、补链”等政策支持下，冷链营业收入8.2亿元，同比+94.7%。万纬物流新开业73.5万平方米，其中高标库57.8万平方米，冷链园区15.7万平方米，通过委托运营模式管理3个物流园区。4）租赁住宅：持续获政策支持，打通住房租赁行业“融投管退”的商业闭环。报告期内租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入14.8亿元（同比+12.3%）。截至报告期末，泊寓现已累计开业21万间，出租率94%，客户续租率56%。
投资建议 公司坚持“城乡建设与生活服务商”战略转型，土储资源充裕且结构合理，财务稳健，符合“绿档”要求，高信用加持下融资成本处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，公司凭借多元化业务与主营业务联动，协同效应实现稳步增长并逐步进入回报期。预计公司2022~2024年EPS分别为2.04、2.23、2.51元，对应当前股价PE分别为8.3、7.6、6.7倍，维持“买入”评级。
风险提示 销售不达预期、政策宽松不及预期、融资成本上行、新增项目权益比降低等。
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