“十四五”期间，火电灵活性改造仍是电力系统调节能力提升的关键手段。系统调峰能力严重不足是影响我国可再生能源消纳的核心问题，我国在运煤电机组一般最小出力为 50～60%，冬季供热期仅能低至 75～85%，截至 2020年底，我国已完成火电灵活性改造容量约 8000万千瓦，火电灵活性改造的深度和广度有待进一步提高。
目前从电源结构看，截至 2021年底我国火电装机占比达 54.6%，是最主要出力电源；从经济性看，燃煤机组是电源侧改造成本和度电成本最低的灵活性资源，根据《储能的度电成本和里程成本分析》等，煤电灵活性改造单位成本最低，且深度调峰度电成本仅约为 0.05元/千瓦时。
“十四五”时期，我国规划实现煤电机组灵活性改造规模 2亿千瓦，截至 2021年底已实现超 1亿千瓦。2021年 11月，国家发改委提出“十四五”实现煤电机组完成灵活性改造规模 2亿千瓦，截至 2021年底，我国煤电装机达到 11.1亿千瓦。其中，实现超低排放的煤电机组超过 10亿千瓦、节能改造规模近 9亿千瓦、灵活性改造规模超过 1亿千瓦。
根据我们不完全统计，近期包括河南、内蒙古、新疆、福建等 12省/直辖市发布政策推动火电灵活性改造，政策主要从规模、煤耗、出力三方面提出要求，其中，河南、内蒙古、山东明确指出根据煤电灵活性增加调峰能力配置新能源规模。
河南省：按煤电灵活性增加调峰能力的 1.4倍配置新能源建设规模，总计 8.8GW。其中，大唐、国家电投以及豫能控股企业配置规模较多，均超 1GW，另外几家企业则分别为国家能源集团、华能、华润、华电等。各企业容量一次性下达，于 2025年底前全部完成。
内蒙古：火电灵活性改造按 50%增量配给火电企业新能源指标。内蒙古自治区能源局指出，开展火电灵活性改造后新增的新能源消纳规模，按照不低于改造后增加的调峰空间 50%的比例配置给开展灵活性改造的企业。此外，在内蒙古包头市、巴彦淖尔市 2021年火电灵活性改造配套新能源项目竞争性配置中，内蒙华电获配 95MW 风 电、285MW 光伏；北方联合电力有限责任公司和内蒙古淖尔开源实业（集团）有限公司联合体获配 100MW 光伏。
山东省：煤电新增深调能力的 10%可作为所属企业新建可再生能源项目的配套储能容量。2021年 6月，山东能源局指出，按计划按标准完成灵活性改造任务的，煤电新增深调能力的 10%可作为所属企业新建可再生能源项目的配套储能容量。同时，意见还建立了自备机组调峰奖惩考核机制，将其参与电网调峰所减发电量的 50%计入该企业的可再生能源电力消纳量。
我们认为，煤电灵活性改造是提升电力系统调节能力的重要方式，根据灵活性改造增加的调峰能力配置新能源，能为煤电企业提供合理补偿和有效激励，有利于提升电力系统整体消纳能力，同时促进新能源大规模开发和高效利用。
投资建议：行业方面，火电灵活性改造相关机制逐渐明确，配套新能源指标有效激励企业改造积极性，有利于增强电力系统调节能力。
维持行业“推荐”评级。个股方面，火电灵活性改造标的建议关注西子洁能、青达环保、龙源技术；火电运营商建议关注业绩有望改善的华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、上海电力、福能股份、中国电力、华润电力、申能股份、粤电力 A。
风险提示：重点关注公司业绩改善不如预期、用电需求不及预期、政策变动风险、煤价大幅上涨、煤电投资进度不及预期。
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