财务表现： 2022H1收入及利润同比下降2022年 8月 28日公司发布 2022年中报， 2022H1收入 6.3亿元，同比下降69.5%；归母净利润 0.12亿元，同比下降 98.7%；归母净利润率 2.6%。单季度看， 2022Q2： 收入 1.3亿元，同比下降 91.8%；归母净利润-1.1亿元，同比下降111.5%。
成长能力： 产品切换、商业化过渡新冠疫苗销售下降，流脑系列产品 Q3起接力增长。 分区域看， 2022H1公司国内收入 4.1亿元、收入占比 65.1%；国外收入 2.2亿元、收入占比 34.9%。我们认为： ①考虑到 2022年 3月公司的 WHO GMP 检查通过、 5月 19日 EUL 获批，我们预计 2022Q2收入多来自于国内新冠疫苗销售，预计 2022Q3起海外销售逐渐体现。 ②根据公司投资者关系活动记录表，“截至 2022年 8月底， MCV4已完成近 20个省市的准入”， MCV4“安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概需要 6个月，因此预计在三季度才会开始贡献收入”，我们预计 2022Q3起国内非新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据， 2022年 1-8月公司 MCV2疫苗批签发 4批、 MCV4疫苗批签发 6批，综合考虑到公司 MCV4（曼海欣）的产品优势和公司营销体系建设，我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和2022H2起的增长支撑。同时，根据 9月 8日国务院联防联控机制权威发布，截至 9月 7日，全国“完成加强免疫接种 8亿 570.5万人，其中序贯加强免疫接种4572.5万人。 60岁以上老年人接种覆盖人数达到 2亿 3912.5万人，完成全程接种 2亿 2744.8万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的 90.57%、86.14%。完成加强免疫接种 1亿 7706.0万人”，考虑到国内新冠疫苗加强针接种率提升空间有限、全球新冠疫苗产能充裕，我们预计公司 2022-2023年国内外新冠疫苗销售同比明显下降，拖累收入端增长。
盈利能力： 净利润率下降，预计 2023年起回升研发、销售费用率拖累 2022H1净利润率。 2022H1公司毛利率 65.5%，同比下降4pct；归母净利润率 2.5%，同比下降 42.9%。我们认为，公司归母净利润率下降主要来自于研发费用率（同比提升 24.7pct）、管理费用率（同比提升 17.6pct）、销售费用率（同比提升 12.4pct） 的变动。我们认为， 2022H1公司三费费率提升主要来自于： ①MCV4等产品商业化对应的人员扩充（根据 2022年 8月投资者关系活动记录表，“公司整体商业板块约 400人，其中销售团队近 300人”）； ②研发管线推进（根据 2022年中报， 3.24亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发费用约 1.6亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约 5000万元、新冠 mRNA 疫苗约4000万元）。展望 2022H2，我们预计综合毛利率略有提升（假设 MCV4和MCV2的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率）、 三费仍会保持在相对较高的水平， 2023-2024年随着 MCV4等产品销售额增长，我们认为管理费用率和销售费用率有下降空间； 2022H1仅 PCV13i 研发费用部分资本化（累计金额约2845万元），我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化，研发费用率有望下降。
现金流及投资： 渠道搭建期、产能逐步释放现金流：期待 MCV4商业化销售改善现金流净额。 2022H1公司经营活动产生的现金流净额转负，我们认为可能和 MCV4商业化前人员、物料等准备有关（根据补充资料，经营性应付项目是 2022H1经营活动现金流的主要同比拖累项），2022H1公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 93.1%下降到 48.3%，“经营活动产生的现金流量净额/营业利润”从 2021H1的 98%下降到 6.4%。展望 2022H2，我们预计随着 MCV4商业化销售，公司整体现金流回款有望改善。
投资： 产能逐步释放。 根据公司中报， 2022Q1和 Q2公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 分别为 2.3亿元和 2亿元，同比均有所下降；从在建工程看，截至 2022H1，创新疫苗产业园仍在建设初期（完工率约8.4%），上药康希诺疫苗生产基地工程累计投入占比达到 97.6%， 2022年 9月 5日公司吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体） 作为加强针被纳入紧急使用， 我们看好公司产能释放和产品获批下的增长潜力。
盈利预测与估值综合上文的分析，我们下调了公司 2022-2024年盈利预测， 主要考虑到： ①国内外新冠疫苗销售空间下降、 ②mRNA 疫苗临床费用、 ③销售人员扩张下销售费用率及管理费用率提升、 ④存货减值（2022H1约计提存货减值准备 9663万元，其中产成品减值约 6066万元、在产品减值约 3166万元）。我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为-1.01、 0.94、 1.94元/股， 2022年 9月 11日收盘价对应 2022年-135倍 PE、 2023年 145倍 PE。 我们认为 2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司 MCV2和 MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。
风险提示疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。
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