腾讯控股：政策面预期趋稳，静待业绩复苏_股票频道

核心观点：22H1 宏观环境影响下公司业绩承压、费控有力，我们依然看好公司社交流量底盘支撑下的各业务前景。平台经济监管常态化持续推进，公司陆续减持前期投资、投资主线转向前沿科技，政策面不确定性降低，预计视频号商业化加速、进口版号发放、新游上线等催化事件将有力驱动业绩。

监管常态化推进，政策趋向积极平台经济阶段性整改逐步进入尾声，“打击资本无序扩张”口径转变为“集中推出一批平台经济绿灯投资案例”；游戏版号重启后更加强调精品原创化导向，利好研发能力深厚的头部企业。我们认为随着常态化监管平稳推进，公司积极配合反垄断、防沉迷等整改举措，此前扰动股价的不确定性已逐渐减弱。

投资战略积极配合监管指向，预计减持将持续1）公司主动收缩自身投资布局，接连减持京东、SeaLimited、新东方等多家上市公司，我们梳理腾讯现有43 家上市公司持有情况，预计减持将持续，一旦解绑，除资本利得之外，腾讯生态内流量合作将带来更大商业价值；2）战投打法转向保守，2022 开年以来对外投资相比去年同期规模明显收窄，投资方向集中于企业服务及以先进制造为代表的硬科技领域。

视频号变现加速，打开增量空间视频号已成为微信生态下原生内容组件，相比抖快等短视频头部平台，具备社交流量、差异化内容及变现内循环优势。近期视频号信息流广告上线，加载率更高、碎片化属性天然契合短视频平台，商业化前景可期；视频号小店上线，预示直播业务进入深耕内循环阶段，电商领域将持续发力。参考抖快相关数据做出假设，我们预估中期信息流原生广告及直播电商有望贡献带来可观业绩增量。

降本增效有力，业绩修复可期2022Q2，受海内外宏观环境影响，公司营收同比下滑3.14%，成本控制有效，毛利率环比增长0.52pct，销售费用率同比变动-1.32pct，随着人员团队优化节奏加快、FBS 业务打法转变，预计降本增效进程将持续推进。

我们重点关注以下业绩改善驱动：1）游戏：目前管线中取得版号的产品逾十款，重磅储备《黎明觉醒》爆款潜力突出，发行子公司Level Infinite 亦将进一步加深海外布局，看好新游流水进入兑现期后的业绩表现；2）广告：微信生态下的新生变量视频号带来增量，预计H2 广告投放需求亦将随实体经济回暖，该分部收入有望回升；3）FBS：预计移动支付业务收入将随线下支付需求回暖而升高，云业务转型战略提升业务增长质量。

投资建议：目标价450.7 港元，维持“买入”评级我们长期看好公司社交流量加持下多赛道发展前景，静待具备爆款潜质的新游《黎明觉醒》上线，关注视频号后续商业化表现、投资业务布局，长期追踪XR、云游戏等元宇宙细分赛道动向。

我们调整此前的盈利预测，调整2022-2024 年营收预测6252.66/6730.16/7232.41 亿元至5878.28/6797.34/7593.41 亿元，调整归母净利润预测1472.95/1622.86/1679.72 亿元至1334.45/1655.76/1957.31 亿元, 对应EPS 由15.32/16.88/17.47 元调整至13.87/17.21/20.35 元，参考2022年9 月7 日311.6 港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.13，PE分别为25.82/20.81/17.60 倍，预计稳健基本盘下腾讯业绩表现具有确定性，采用DCF 法进行重新估值，目标价每股450.7 港元，维持“买入”评级。

风险提示监管风险、增长不及预期风险、投资亏损风险。