9月 8日，哔哩哔哩发布 2Q22财报，实现收入 49.1亿（YoY +9.2%，QoQ -2.9%），基本符合一致性预期，Q3收入指引 56-58亿元，同比增速为 7.6%—11.4%。经调整净亏损 19.7亿（YoY 亏损额扩大 48.6%，QoQ 扩大 18.9%），高于一致性预期 13.2%。我们预计哔哩哔哩 2022/2023/2024年收入分别为226/292/363亿元，使用单用户估值法测算合理估值 763亿元（857亿港元），目标价 219港元，给予“买入”评级。短期受外部冲击 B 站增速放缓、盈利能力较弱。但中长期，我们认为 B 站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。预计 Story Mode 将打开 B 站变现空间，看好未来经济回暖的情况下，B 站广告业务的较大增长弹性。
用户及内容生态：用户稳健增长，社区保持高活跃度22Q2哔哩哔哩 MAU 达 3.057亿（YoY +28.9%，QoQ +4.1%），高于一致性预期0.6%。DAU 达 0.835亿（YoY +33.2%，QoQ +5.2%），高于一致性预期 1.1%。
DAU/MAU 为 27.3%（YoY +0.9pct，QoQ +0.3pct），单 DAU 日均使用时长 89分钟（YoY +9.9%，QoQ -6.3%）。Q2用户增长稳健，结合销售费用支出环比同比均下降，说明公司用户增长主要依靠内容生态驱动。
社区保持高活跃度，互动增速>PUGV 视频观看量增速>DAU 增速。1）内容创作者：22Q2B 站月活跃内容创作者规模达到 360万，同比增长 50%，其中粉丝数破万的内容创作者同比增长 46%。月均视频提交量达到 1320万，同比增加56%。2）内容：日均 VV（Video View，视频观看量）达 31亿，同比增长83%，其中 PUGV 的 VV 增速达 54%，Story Mode 的 VV 增速达 400%，PUGV+Story Mode VV 占比达 95%。3）社区互动：月度视频交互量（弹幕、点赞等）125亿，同比增长 73%。官方会员（可发弹幕的用户）规模达到 1.70亿，同比增长 41%，官方会员/月活用户升至 55.6%（YoY +4.6pct，QoQ +1.8pct）。
广告：外部冲击致收入增速大幅放缓，但略超预期广告收入 11.6亿（YoY +10.4%，QoQ +11.3%），高于一致性预期 2.9%。Q2受疫情、宏观经济影响，B 站广告收入较 Q1大幅下降（Q1广告增速为 46%），我们判断主因 B 站品牌广告占比高、缺少电商内循环广告，增速降幅大于其他内容平台。我们判断 Q3广告环比将有所改善，但仍受限于整体经济环境，管理层业绩会预计 Q3广告流水收入增速约 20%。中长期，我们看好 Story Mode 对广告的增量贡献，主要原因：1）单列+短视频能吸引多元创作者提升内容丰富度，促进增量用户增长及存量用户碎片化场景需求，增加用户活跃度及使用时长，提升整体VV 规模；2）单列模式易于加载广告，提升 Adload 空间。同时单列广告eCPM、毛利率均高于传统广告形式，具备增收增利潜力；3）由于部分用户多端使用习惯（Q1单独使用 PC 端 MAU 达 1720万，TV 端 MAU 达 5000万），StoryMode 对中长视频及创作者的冲击或好于预期。
增值服务：直播收入继续快速增长增值服务收入 21.03亿（YoY +28.7%，QoQ +2.5%），低于一致性预期 0.8%。付费用户达到 2750万（YoY +31.6%，QoQ +1.1%），付费用户渗透率达 9.0%（YoY +0.2pct，QoQ -0.3pct），ARPPU 达 76.5元（YoY -2.2%，QoQ +1.4%）。
1）会员：Q2大会员数量达 2100万（YoY +20.7%，QoQ +4.5%）。Q2优质独家OGV 内容供给依然充沛，包括热播剧集《正义的算法》（播放量 1.6亿）、综艺《90婚介所 2022》（播放量 2.7亿）等。2）直播：我们判断直播收入增速快于增值服务整体收入增速。我们观察到当前 B 站正通过公会、运营活动提升视频UP 主直播开播率。根据业绩会 PPT，Q2有 51.8万 UP 主通过直播获得收入，占总 UP 主比例达 14.4%（环比提升 1.0pct）。我们认为直播是 B 站视频生态的自然延伸，能增强社区粘性并提升单用户收入贡献水平。
游戏：缺乏新游戏供给至收入双位数下降收入 10.5亿元（YoY -15.2%，QoQ -22.9%），低于一致性预期 3.1%。游戏收入同比环比均有所下滑，我们判断主因 Q2缺乏新游戏供给、老游戏流水有所下滑。Q3游戏供给端有所改善，两款代理发行游戏获版号（主机游戏《暗影火炬城》、独代手游《非匿名指令》）。
盈利表现：毛利率及管理、研发费用表现弱于预期至亏损超预期2Q22B 站毛利 7.4亿（YoY -25.4%，QoQ -8.5%），高于一致性预期 0.8%，毛利率为 15.0%（YoY -7.0pct，QoQ -0.9pct），毛利率下滑主因收入分成及内容成本占收入比例的提升。Q2收入分成成本占收入比例 42.0%（YoY +3.1pct，QoQ -0.5pct），分成成本上升我们判断主要是因为直播收入占比提升，而直播分成比例较高。内容成本占收入比为 16.0%（YoY +2.3pct，QoQ +0.8pct），我们认为内容成本偏刚性，在收入增速放缓情况下，影响成本摊薄效应。管理层在业绩会表示，预计毛利率下半年有所回升，Q4毛利率目标 20%。
销售费用 11.7亿（YoY -16.3%，QoQ -6.5%），低于一致性预期 4.7%，销售费用率为 23.9%（YoY -7.3pct，QoQ -0.9pct）。销售费用控制良好，我们判断公司主动降低了推广支出，单用户获客成本有所降低。
管理费用 6.3亿（YoY +43.5%，QoQ +16.9%），高于一致性预期 15.0%，管理费用率为 12.7%（YoY +3.0pct，QoQ +2.2pct）。研发费用 11.3亿（YoY +68.0%，QoQ +12.2%），高于一致性预期 13.4%，研发费用率为 23.1%（YoY +8.1pct，QoQ +3.1pct）。管理和研发费用控制低于预期，我们判断主要因为行业收缩背景下公司继续增加员工数量超市场预期，以及部分游戏的中止开发费用超预期。
经调整净亏损 19.7亿（YoY 亏损额扩大 48.6%，QoQ 扩大 18.9%），高于一致性预期 13.2%，经调整亏损率 40.1%（YoY 亏损率扩大 10.6pct，QoQ 扩大7.3pct），主要是由于管理和研发费用支出超预期，部分被销售费用良好控制所抵消。
投资建议我们测算哔哩哔哩 2022/2023/2024年收入分别为 226/292/363亿元，Non-GAAP净利润分别为-75.8/-45.1/-24.8亿元。使用单用户估值法测算合理估值 763亿元（857亿港元），目标价 219港元，较当前股价有 21%增长空间，给予“买入”评级。短期受外部冲击 B 站增速放缓、盈利能力较弱，但中长期，我们认为 B 站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。预计 Story Mode 将打开 B 站变现空间，看好未来经济回暖的情况下，B 站广告业务的较大增长弹性。
风险提示1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。
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