营收净利逆势增长，财务资金保持稳健。公司转型成效显著，2022H1公司实现营收2069亿元（+23.8%），实现归母净利润122亿元（+10.6%），整体毛利率20.46%（-2.48pp）。财务表现方面，公司融资渠道通畅，1-8月公司新发行信用债194亿元，3年期综合成本3.02%，存量融资的融资成本降至4.08%。截至2022H1公司持有有息负债2802亿元，其中境内负债占比76.8%，境外占比23.2%；经营性净现金流82.9亿元，货币资金1411亿元，2.3倍覆盖一年内到期的有息债务。公司现金短债比为1.5，扣除预收后的资产负债率达68.4%，净负债率35.5%，连续21年低于40%，三道红线长期处于绿档。
开发业务销售下滑，聚焦核心城市投资审慎。销售方面，2022H1公司实现销售金额2153亿元（-41.1%），销售面积1291万平方米（-39.3%），在41个重点城市销售额位居前三，其中上海、北京区域销售金额占比分别为36.3%/12.1%；投资方面，2022H1公司拿地趋于谨慎，获取新项目19个，总规划计容建筑面积307.8万平，项目总地价386.8亿元，其中一二线城市投资金额占比95.6%。截至6月底，在建项目和规划中项目的总计容建筑面积约1.4亿平方米，已售未结合同面积4327万平（-7.4%），对应合同金额6673亿元（-6.1%）。同时，万科参与了一批旧城改造项目，按当前规划对应总建筑面积523.4万平方米。物业规模保质提升，万物云上市已获核准。2022H1万物云实现营业收入144亿元（+38.2%），其中社区空间服务/商企和城市空间服务/AloT及BpaaS解决方案分别增长34.8%/39.7%/59.0%，营收占比分别为56%/36%/8%。截至2022H1万物云布局全国逾120多个大中城市（含香港），服务4096个居住小区，1929栋写字楼/产业园，统筹管理59个街区项目。2022年7月，关于分拆万物云境外上市的申请已获中国证监会核准。经营业务全面开花，冷链物流高速增长。1）仓储物流：2022H1公司物流仓储业务实现营收18.6亿元（+39.1%），其中冷链营业收入8.2亿元（+94.7%）。截至22H1公司物流仓储已覆盖47个城市，可租赁建面1164万方，其中冷链园区以162万方居行业首位，同时与沃尔玛、泰森（全球最大肉类供应商）、百胜等多个行业头部达成合作；2）租赁住宅：泊寓管理长租公寓21万间，整体出租率94%，续租率56%，其中在深圳管理数量占比37.7%，出租率超96%。
同时在深圳、广州等7个城市新获取10个项目，房间数9674间，通过自有渠道拓客提升至79%；3）商业开发与运营：公司商业开发深耕长三角，收入占比45%，新开业上海南翔、温州、杭州奥体印象城等项目首年NOI回报率均超6%。盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为5.21%，考虑到公司深度挖掘行业管理红利，非房业务行业领先，维持“买入”评级。风险提示：竣工交付低于预期，销售及回款不及预期，多元拓展不及预期。
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