古井贡酒：徽酒龙头势能强劲，业绩弹性加速释放

事件：公司2022上半年实现收入90亿元，同比+28.5%，归母净利润19.2亿元，同比+39.2%；其中单Q2实现收入37.3亿元，同比+29.6%，归母净利润8.2亿元，同比+45.4%。

产品结构加速升级，华中大本营强劲增长。1、上半年国内疫情散点爆发的背景下，公司收入端逆势提速，核心的年份原浆系列高速放量，增长韧性超市场预期，龙头优势越发凸显。2、分产品看，22H1年份原浆系列实现收入67.0亿元，同比+32.3%，其中销量、吨价分别同比增长24.5%、6.3%；受益于古8及以上高速放量，年份原浆系列毛利率上升2.0个百分点至84.4%；古井贡酒系列收入9.0亿元，同比+11.8%；黄鹤楼系列实现收入6.3亿元，同比+8.5%。3、分区域看，上半年华中大本营市场实现收入78.8亿元，同比+30.7%，高基数下仍旧快速增长；华北、华南市场分别实现收入6.1、5.0亿元，分别同比增长20.6%、6.9%，疫情扰动下平稳增长。4、公司上半年在华中市场推进经销商优胜劣汰，大商优商占比持续提升，华北、华南市场分别净增经销商54家、31家，新兴市场渠道招商稳步推进中。

盈利能力稳步提升，现金流亮眼、蓄水池充足。1、公司上半年毛利率提升1.1个百分点至77.5%，主因为古16、古20快速放量，产品结构持续优化。2、22H1期间费用下降1.0个百分点至33.9%，其中销售费用率微降0.1个百分点至28.8%，管理费用率同比下降0.5个百分点至6.2%，财务费用率下降0.5个百分点至-1.4%；税金及附加占比下降1.1个百分点至14.2%；综合作用下，上半年净利率同比提升1.6个百分点至21.9%，盈利能力稳步提升。3、现金流方面，上半年销售收现105.4亿元，同比+30.6%；二季度末公司合同负债达34.3亿元，同比+54.8%，下半年旺季蓄水池充足。

品牌建设步入收获期，业绩弹性加速释放。1、安徽产业结构升级顺利，经济活跃度高，上半年固定资产投资同比增长9.6%，高于全国3.5个百分点，经济高质量发展下，徽酒价位持续升级基础扎实，公司将尽享徽酒升级红利。2、公司上半年进度达成度高，回款顺利余力充足，年内业绩确定性高；展望下半年，伴随需求和消费复苏，届时省内高景气度延续，省外扩张有望提速，看好全年业绩高弹性。3、中长期看，公司省内龙头地位稳固，古16、20体量已大幅领先于竞品；省外扩张扎实推进，核心市场已具备造血功能；未来受益于结构升级&费用管控优化，净利率提升趋势明确，公司业绩弹性有望持续释放。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为5.94元、7.69元、9.72元，对应动态PE分别为41倍、32倍、25倍。公司品牌建设步入收获期，结构升级叠加费用优化，业绩弹性有望持续释放，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不及预期。

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