事件：公司发布2022 年半年度报告。报告期内，公司实现营收43.68 亿元，同比上涨2.82%；归母净利润2.28 亿元，同比下降44.09%；基本每股收益0.17 元/股。其中，公司第2 季度单季实现营收24.83 亿元，同比上涨15.74%；归母净利润0.94 亿元，同比下降30.69%。
原材料价格上涨，致毛利率同比下行。报告期内，公司综合毛利率为32.93%，同比下降6.75pct。其中，22Q2 单季毛利率为33.02%，同比下降5.89pct，环比上涨0.2pct。2022 年上半年，公司毛利率同比下滑，主要是因为：木浆等原材料价格上涨，疫情导致物流运输受阻，消费市场疲软不振，及市场竞争激烈。
期间费用率同比改善，净利率大幅下滑。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为26.51%，同比下降1.18 pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为20.01%、4.13%、2.41%、-0.03%，分别同比变动-1.54pct、+0.24pct、+0.11pct、+0.01pct。净利率方面，2022 年上半年，公司净利率为5.21%，同比下降4.38 pct；22Q2单季公司净利率为3.79%，同比下降2.55pct，环比下降3.28pct。
持续推进产品结构升级，针对疫情开发新品实现拓展。公司坚持产品结构优化升级，不断提升油画、Face、Lotion 等高端、高毛利产品及非卷纸类别销售占比，同时针对疫情带来的发展机遇，精准开发酒精湿巾、卫生湿巾、口罩等非传统干巾产品。报告期内，生活用纸、个人护理、其他产品分别实现营收42.66、0.28、0.74亿元，分别同比变动+4.48%、-30.69%、-40.75%。
生活用纸市场规模稳健成长，中顺洁柔市占率稳步提升。据Euromonitor 统计及预测，2021 年我国零售生活用纸市场规模为1,462.51 亿元，同比增长3.94%，预计未来5 年将以5.08%的CAGR继续成长，并于2026 年达到1,873.81 亿元。竞争格局来看，恒安国际、维达国际分别为第一、二名，2021 年市占率分别为10.4%、8.7%；中顺洁柔市占率自2014 年以来稳步提升，2021 年已达到6.3%，同比提升0.4 pct。
投资建议：公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，未来业绩成长可期，预计公司2022 / 23 / 24年能够实现基本每股收益0.42 / 0.55 / 0.66 元/股，对应PE 为26X/ 20X / 17X，维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。
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