事件：公司公告2022年半年度业绩，2022H1实现收入28.62亿元，同比-18.69%；归母净利润-2.05亿元，同比-709.34%。2022Q1/Q2分别实现营收13.81/14.81亿元，同比-1.2%/-30.21%；实现归母净利润-1.12/-0.93亿元，同比-71.9%/-193.95%；Q2亏损环比收窄。
疫情下主营业务承压，策略性投资稳定贡献业绩。上半年疫情影响导致景区闭园，对公司经营造成一定影响。景区业务：1）乌镇景区22H1接待游客23.91万人次，同比-90.02%，实现营收1.29亿元（除房地产），同比-74.59%，净利润-2.1亿元。2）古北水镇22H1接待游客35.94万人，同比-50.22%；实现收入2.43亿元，同比-28.01%，净利润-0.97亿元。3）濮院景区受疫情影响开业时间未定。古北受损程度好于乌镇，主要系古北水镇主要为在京游客提供京郊微度假，两者客源不同导致分化。公司积极推进产品更迭、推出创新营销活动以提升业绩，古北推出的冰雪嘉年华、戏剧创作营、长城瑜伽等特色活动反响较好。酒店及营销业务：22H1山水酒店和整合营销业务分别实现营收1.51/3.51亿元，同比-24.16%/-52.11%，净利润-0.42/-0.22亿元。策略性投资22H1收入19.3亿，为公司营收基石，占比达67.41%。
推进降本增效，费用率保持平稳。22H1，整体毛利率12.91%，同比-9.22pct，销售/管理/财务/研发费率分别为9.91%/9.15%/3.97%/0.16%，同比-0.84/+2.60/+1.19/-0.05pct。管理及财务费率上升主要系折旧摊销和借款增加。公司加强精细化管理，持续降本增效，整体费率稳定。
资本实力雄厚，探索“旅行+”多元业务。近期公司20亿中期票据发行获批，一期拟发行5亿元中票，进一步夯实资金实力。公司背靠光大集团，新任董事长为原光大文旅事业部总经理倪阳平先生，未来有望获取更多业务协同、资源支持，加快产融结合。公司在“旅游+”领域积极寻求突破，已形成景区、酒店、整合营销、旅行社等领域多元布局；随着疫情企稳度假需求复苏，旗下两大休闲度假景区有望率先修复业绩。
投资建议：在国内疫情逐渐得到控制的情况下叠加政策利好，消费者度假出行需求有望进一步复苏。公司旗下两大小镇主要面向轻度休闲游，在后疫情时代受到更多游客欢迎。供需两端发力疫情稳定后业绩将强势复苏。预计22-24年归母净利润-1.3/3.1/5.1亿元，对应23-24年EPS0.43/0.70元，对应23-24年PE26/16倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：疫情反复；市场需求复苏不及预期；濮院景区开业延期。
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