千禾味业：Q2低基数&费用优化，净利率显著向好

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入10.15 亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.19 亿元，同比增长80.56%。其中22Q2 实现营业收入5.33 亿元，同比增长30.51%，归母净利润0.64 亿元，同比增长145.32%。

事件点评 Q2 低基数&消费回暖，营业收入实现增长。22H1 实现营收10.15 亿元，同比+14.6%。分产品来看：22H1 公司酱油/食醋营收分别为6.04/1.74 亿元，同比10.5%/+19.8%；分地区来看：22H1 公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收1.80/0.56/0.94/1.48/5.22 亿元，同比+8.1%/+1.3%/+29.5%/+29.3%/+13.7%，中部及北部区域实现较快增长。其中22Q2 实现营收5.33 亿元，同比+30.5%。Q2 受益于疫情催化C 端消费释放，营收实现较快增长。分产品来看：22Q2 年酱油/食醋营收分别为3.14/0.95 亿元，同比+24.2%/+39.2%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/ +45.2%/+28.7%。5 月疫情逐步趋缓之后，西南以外区域放量推动收入增长。预计22 年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，需求趋势有望延续，叠加前期公司积极拓展渠道以及渠道激励政策的优化，公司动销有望持续好转，经营情况逐步向好。

22H1 毛利率略有承压，Q2 净利率显著向好。22H1 公司毛利率为35.37%，同比-6.84ptc，销售/管理费用率14.27%/3.22%，同比-12.20/-0.30ptc，22H1 公司净利率为11.71%，同比+4.28ptc；22Q2 公司毛利率为35.72%，同比-5.16ptc，销售/管理费用率13.56%/3.19%，同比-13.83/-0.67ptc，22Q2 公司净利率为11.94%，同比+5.59ptc。22H1 由于大豆等原材料价格上行和运输费用的增加，从而毛利率有所承压。但Q2 开始在公司广告费用收缩以及渠道共建费用相应减少的背景下，公司销售费用显著下降，从而净利率水平显著向好。

下半年动销逐步回暖，收入利润同步增长仍可期。今年以来公司加大了在省外市场的开拓，同时产品矩阵有所丰富，推出低端零添加酱油、蚝油、蒸鱼豉油等新品，帮助其进一步拓展市场。目前华东地区的渗透率仍较低，未来还有较大提升空间。展望下半年，伴随疫情逐步趋缓，公司流通渠道的不断开拓，以及低价版零添加酱油的积极推广，业绩增长逐步向好。同时成本端短期仍存在一定压力，22 年费用收缩确定性较高，一定程度上能缓解成本端压力。在净利润水平基数恢复正常水平后，22H2 收入利润有望保持同步增长。

投资建议 伴随公司新一轮股权激励落地以及产能投放持续，长期看公司业绩向好趋势依旧。我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为22.60/27.06/32.46 亿元，同比增长17.4%/19.7%/19.9%。归母净利润2.96/3.78/4.61 亿元， 同比增长33.7%/27.6%/21.9% 。对应EPS0.31/0.39/0.48 元，当前股价对应PE 分别为49.3/38.6/31.7 倍，给予“增持-A”投资评级。

风险提示 局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；食品安全问题等。

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