泡泡玛特点评报告：海外布局成果初显，国内疫后成长可期_股票频道

泡泡玛特发布20222 中期业绩：2022H1 实现收入23.59 亿元（yoy+33.1%），净利润3.33 亿元（yoy-7.2%），经调整净利润3.72 亿元（yoy-13.5%）。其中投资收益贡献6714 万元（21 年为695 万元），剔除该项影响后净利润-23.8%，表现优于预期。

多年布局成果释放，海外业务发力海外：TOB 向TOC 转换顺畅，线下收入高增。22H1 海外业务实现营收1.57 亿元（yoy+161.68%），分渠道拆分看，线下渠道实现营收3866 万元（21 年同期332 万元），22H1 公司海外业务经历多年TOB 模式积累经验后全面转型DTC 为主导的模式，截至22H1 海外门店数达24 家，机器人商店98 家，上半年公司在英国、美国、新西兰分别开设了一家门店，预计全年门店将开至40 家，驱动海外线下业务持续成长。线上渠道实现营收3483 万元（yoy+190%），线下作为引流以及核心体验场景，预计在海外业务拓展早期成长优于线上渠道。批发及其他实现营收8320 万元（yoy+87%），预计未来占比将逐步降低。参考海外成熟玩具企业本地外收入占比在30%左右，公司海外成长空间广阔。

疫情致国内增长短暂承压，7-8 月环比快速修复22H1 国内总收入22.02 亿元（yoy+28.5%），疫情致增长降速。

线下：实现收入10.96 亿元（yoy+21.8%），线下门店营收8.92 亿元（yoy+32.5%），主要由新增门店驱动，截至22H1 门店数量308 家（+93 家），单店年化营收579 万元（-7.48%），机器人店营收2.04 亿元（yoy-10.1%），受疫情影响，出现关店现象，关店1 周-3 月的机器数量324 个，截至22H1 公司机器人店1916 家（+439 家）。当前疫情疫情影响逐步减弱，线下渠道环比开始快速修复，7 月同比恢复增长，8 月创近几月新高，我们看好疫后修复叠加旺季推新加速后，线下表现持续改善。

线上：疫情下逆势增长，实现收入9.78 亿元（yoy+46.8%），拆分看，泡泡抽盒机表现优秀，核心用户粘性较足，营收5.44 亿元（yoy+67.2%）；天猫营收2.45亿元（yoy+11.8%），高基数与战略重心调整下，增长符合预期；京东营收7020万元（yoy+58.1%）低基数下快速成长。疫情下公司部分仓库出货以及物流均受到影响，逆势高增显现经营韧性，疫后线上伴随线下同步修复，8 月抽盒机环比+80%，天猫亦高增，看好疫后线下引流能力修复后，线上销售改善与用户粘性持续提升。

会员：截至22H1 公司会员总数达2305.9 万人，相比21 年底增加347.9 万人，会员贡献销售93.1%，会员复购率47.9%，用户运营与用户粘性较强，会员可拓展空间仍广阔。

IP 矩阵强化，自有IP 占比快速提升驱动效率优化22H1 自有IP 贡献收入15.28 亿元，收入占比64.8%（yoy+13.9pct），收入占比快速提升符合预期，自有IP 内部沟通效率高，推新周期短，未来占比有望继续提升，且伴随自有IP 占比提升，公司经营效率优化，有望持续打开成长天花板。

具体IP 看，SKULL PANDA 高速成长，收入占比达19.6%（yoy+9.3pct），公司持续推新提升IP 热度，22 年1 月推出第五个系列夜之城，截至6 月30 日单品销售收入1.79 亿元。此外内部设计团队（PDC）能力持续增强，小甜都22H1 收入+27.5%，小野IP 新系列 The Other One 表现亮眼。

工艺升级影响毛利率，存货有望逐步消化毛利率：22H1 毛利率58.1%（yoy-4.9%），主要系产品工艺复杂度持续提升，OEM 工序加工成本上涨，且22H1 上半年由于疫情公司进行了一定促销活动。下半年公司将取消折扣以原价销售，预计毛利率将维持58%以上。

费用率：22H1 销售费用率29.39%（yoy+5.71pct），主要系公司加大对微信抽盒机、天猫平台，MEGA 产品等进行推广，下半年进入销售旺季，预计销售费用将被摊薄，销售费用率下行。22H1 管理费用率13.68%，同比保持平稳。

存货：22H1 存货9.57 亿元，相比21 年底增加1.68 亿元，上半年库存消化进度由于疫情有所滞后，截至22H1 公司存货以自主产品为主，且90%以上为一年以内，并不存在减值压力，外采产品小额减值对业绩影响较低。随着海外市场快速成长，预计当前存货在国内与海外可逐步消化。

盈利预测与估值我们预计公司22-24 年分别实现营收57.1/73.1/89.4 亿元，分别同比增长30%/29%/22%，实现归母净利润8.02/11.43/15.02 亿元，分别同比-6%/+43%/+31%，对应当前股价PE 分别为29/20/15X，看好22H2 疫后公司业绩改善，长期看好公司效率提升与海外市场拓展共同打开成长天花板，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复影响，新品推广不及预期，海外推广不及预期