京东物流：毛利率大幅提升至超预期扭亏为盈_股票频道

8月23日，京东物流发布22Q2财报，实现收入313亿（YoY20.0%，QoQ14.3%），高于一致性预期4.6%，主要是由于快递快运等其他收入增长超预期。

经调整利润超预期扭亏为盈达2.13亿，经调整利润率0.68%（YoY1.2pct，QoQ3.6pct），主要是由于毛利率表现大幅优于预期。

收入：KA供应链业务增速放缓，快递快运等其他收入增长超预期22Q2京东物流实现收入313亿（YoY20.0%，QoQ14.3%），高于一致性预期4.6%，主要由于快递快运等其他收入增长超预期。1）一体化供应链：收入202亿（YoY10.7%，QoQ12.6%），低于一致性预期9.3%，我们判断主要是外部KA收入增速低于预期。a）外部：Q2外部供应链一体化收入71.1亿元（YoY10.6%，QoQ9.1%），较前期同比增速大幅放缓（21年增速55%、22Q1增速25%），我们判断主要是KA收入增速有所放缓，根据业绩会信息，疫情下公司优化客户结构，减少对高风险客户的敞口，调整定价折扣。Q2外部客户量达到6.26万（YoY13.2%，QoQ6.4%），我们判断客户量增长主要由SME商家数量驱动，根据京东财报，本季度京东3P广告与营销收入同比增长9.3%。ARPC达11.4万（YoY-2.2%，QoQ2.6%），我们判断客单价同比小幅下降主要是疫情影响KA需求以及SME收入占比有所提升。我们观察到7、8月物流仍受到各地散发疫情的影响，全国整车货运指数7月1日至8月21日均值为100.9，同比降低19.3%，预计Q3外部KA收入仍将部分受到疫情的影响。b）京东：来自京东的供应链一体化收入达130.5亿元（YoY10.7%，QoQ14.6%），根据京东Q2财报，本季度京东履约费用同比增长11.3%，趋势基本相符。2）其他收入：达111亿（YoY41.6%，QoQ17.6%），高于一致性预期2.6%，主要由于快递快运等标准化产品收入增长。得益于抖音渠道的增长，二季度快递散单增长强劲，季度收入整体增速超过60%，京东快递业务增长大超行业平均（基数低），根据国家邮政局数据，Q2全国快递服务企业业务量同比降低1.7%，收入同比降低0.6%。

盈利表现：毛利率显著回升致利润转盈大超预期2Q22京东物流实现毛利21.7亿（YoY41.2%，QoQ48.7%），高于一致性预期108.7%，毛利率6.95%（YoY1.0pct，QoQ1.6pct），高于一致性预期1pct。毛利同比环比均大幅改善，我们判断主要是因为提价（缩减折扣）+降本增效。分成本细分项看，Q2外包成本114.3亿元，同比增长10.8%，占收入比例36.5%，同比降低3.1pct，主要得益于占外包成本约80%的第三方运输支出大幅优化。Q2员工薪酬106.5亿元，同比增长23.2%，主要原因是一线运营员工数量的增加（员工同比增加4.2万人，环比基本持平）。员工薪酬营收占比34.1%，同比提升0.9pct，主因疫情期间员工补贴等，剔除疫情补贴影响同比有所下降，主要得益于规模和精细化管理。

销售费用9.5亿（YoY33.3%，QoQ0.1%），大幅高于一致性预期11.2%，销售费用率3.0%（YoY0.30pct，QoQ-0.43pct）。Q2销售费用占外部收入比例5.2%（YoY0.22pct，QoQ-0.73pct）。我们判断同比提升原因主要是二季度外部KA收入增速放缓，但依然有刚性的销售人员工资支出。

管理费用6.6亿（YoY-5.1%，QoQ3.2%），低于一致性预期10.2%，管理费用率2.1%（YoY-0.56pct，QoQ-0.23pct）。研发费用6.9亿（YoY-0.7%，QoQ-6.6%），低于一致性预期14.7%，研发费用率2.2%（YoY-0.46pct，QoQ-0.50pct），规模效应及降本增效下管理费用、研发费用持续优化。

经调整盈利同比环比均扭亏为盈达2.13亿，经调整利润率0.68%（YoY1.20pct，QoQ3.60pct），主要是由于毛利率、管理、研发费用率表现大幅优于预期。

投资建议我们认为，背靠京东集团获得的规模优势及行业认知、丰富的仓网资源和强大的品牌力是京东物流的主要竞争力。疫情下，京东物流优化客户结构、调减客户收入折扣影响外部供应链收入增速，但提振毛利表现，有利于长期稳健发展。中国供应链物流仍处于发展早期，未来随着疫情和经济改善，预计京东物流外部供应链收入将逐步回暖。我们预计京东物流2022-2024年收入分别为1298/1664/2083亿元(原预测：1312/1664/2083亿元），调增Non-IFRS净利润分别为11.0/24.55/41.5亿元（原预测：-10.4/14.7/29.8亿元）。参考可比公司顺丰、圆通、韵达、申通P/S，给予京东物流0.9xP/S，估值1168亿元（1374亿港元），维持21港元目标价及“买入”评级。

风险提示1）宏观经济风险，物流行业与宏观经济息息相关，经济下行可能会导致行业景气度下降。2）疫情风险，疫情管制可能会导致物流中断，从而影响业绩表现。