森马服饰:疫情导致盈利受损，2H业绩修复可期

公司8月25日发布1H22业绩，实现营收56.4亿元（-13.4%），实现归母净利1.04亿元（-84.3%），实现扣非净利0.25亿元（-95.9%）。其中单Q2实现营收23.3亿元（-27.3%），实现归母净利-1.1亿元（-133.4%），业绩落于此前预告披露区间。

经营分析疫情下销售承压，电商渠道韧性较强。按业务拆分，1H22休闲服饰、童装分别实现收入19.83亿元、35.97亿元，分别同比下滑15.54%、12.45%。

按渠道拆分，1H22线上实现营收27.85亿元（+3.45%），占比49.9%；线下直营/加盟/联营收入分别为5.49（-19.02%）/19.99（-27.64%）/2.47（-23.75%）亿元，分别占总营收的9.84%/35.82%/4.42%。开店方面，截至上半年公司门店净减少199家至8368家，其中直营/加盟/联营分别净-14/+114/-299家至767/7526/75家，随着疫情好转叠加渠道逐步调整，下半年门店销售及运营效率有望提升。

毛利率、净利率均有所下滑。1H22公司主营业务毛利率为41.04%（-3.1pct），其中休闲服饰/童装毛利率分别为39.11%/42.11%，较去年同期-4.44/-2.37pct，毛利率下滑主要系原材料成本上涨叠加需求放缓背景下品牌折扣加深。上半年公司销售/管理/研发费用率分别为27.72%/5.14%/2.06%，较1H21分别+6.18/+0.96/+0.22pct；归母净利率实现1.85%，同比大幅下滑8.36pct。

存货水平上升，存货周转放缓。1H22末公司存货为39.9亿元，同比+47%，存货周转天数为220天，较年初+65天，周转放缓主要系疫情导致销售下滑；经营性净现金流为-2.92亿元，大幅下滑主要系销售下降以及支付期初货款。

投资建议及风险提示投资建议：公司持续加强品牌和产品建设，大力发展新零售业务对冲线下客流下滑风险，并不断优化自身运营效率；随着疫情逐渐好转业绩有望恢复。

维持此前预测，预计22-24年公司归母净利分别为10.56/14.94/16.86亿元，对应PE为13/9/8倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情扩散影响其他地区门店销售、成人装品牌升级不及预期等。

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