恒顺醋业：22Q2渠道持续下沉，内部变革稳步推进

事件：8月22日，公司发布2022年半年度报告。

收入环比提速增长，渠道持续下沉。22H1实现收入11.83亿元，同比+14.3%，折合22Q2同比+18.1%，整体收入环比提速增长，主要得益于存量房销售的贡献，22Q2调味品主业收入同比+4.6%，我们判断主要受华东疫情拖累。分产品看，22Q1食醋/料酒/其他调味品收入同比-5.5%/+14.4%/+57.3%，料酒高增主要得益于结构升级以及行业处于快速放量阶段，其他调味品高增主要系规模较小。分区域看，22Q2华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比+6.0%/+6.1%/+2.4%/-6.8%/+14.2%，外围市场整体处于稳步拓展阶段。渠道方面，22Q2末公司经销商数量为1940家，环比+6.1%，反映公司内部变革与渠道扩张的脚步并未停下。

缩减费用对冲成本压力，盈利能力仍小幅承压。22H1实现归母净利润1.28亿元，同比+0.9%，折合22Q2同比+3.6%。总体看，盈利能力仍小幅承压，主要系成本压力与产品结构变化所致。1）毛利率：22Q2毛利率为33.2%，同比-3.8pcts，主要系成本压力以及毛利率较低的料酒占比提升所致。2）费用率：22Q2销售费用率为15.6%，同比+0.3pcts，基本维持稳定；22Q2管理费用率4.3%，同比-1.9pcts，主要系技术服务费用减少所致。3）净利率：22Q2净利率为8.3%，同比-1.1pcts，主要归因于成本端压力与产品结构变化。

内部变革+需求恢复，期待公司基本面改善。1）内部变革：公司2021年在逆境下仍持续推进变革，一方面完成股票回购用于股权激励，绑定员工中长期利益；另一方面，公司在21年进行董事会换届选举，并从外部引进数名快消品行业人才，有望推动本轮变革深化落地。2）需求恢复：若22H2疫情整体可控，则物流通畅叠加B端需求修复，推动公司业绩环比改善；3）新品：公司6月推出“酸甜抱抱”轻醋气泡水，8月成立复合调味品子公司，有望贡献部分业绩增量。

投资建议：根据22H1业绩公告，并且考虑到22H2需求恢复以及费用同比减少，我们上调盈利预测。预计2022-2024年归母净利润为1.76/2.36/2.80亿元，同比+48.2%/34.0%/18.6%，对应EPS为0.18/0.24/0.28元，对应PE为65/48/41X，考虑到公司持续变革叠加需求恢复预期，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。

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