前言：四维度重估武陵酒我们在老白干酒深度报告《河北酒王升级路，武陵一酱觅功成》中曾论述老白干酒的投资逻辑在于：本部运营“衡水老白干”和“十八酒坊”，主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端，是公司业绩的安全垫；武陵酒禀赋厚重，作为十七大名酒之一，主打高端酱酒，今乘湖湘酱酒东风，有可能成为公司新的成长点，是老白干未来的弹性所在。我们将分别从品牌视角、产区价值视角、管理赋能视角、产品产能角度，进一步探讨武陵酒价值重估的潜力。
名酒品牌视角：昔时潜龙勿用，而今见龙在田评酒会开启白酒行业的名酒时代，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”由历史上五次评酒会选出，武陵酒也位列“十七大名酒之一”。
白酒行业逐渐步入名酒引领的发展时代，老牌名酒蓬勃发展，武陵酒在体量方面掉队明显，从2021年数据来看，茅台收入已突破千亿，五粮液突破600亿，泸州老窖、洋河、剑南春迈上200亿，宝丰酒和全兴大曲在2021年实现翻倍以上增长，武陵酒收入规模仅有5亿多。我们认为，多个名酒曾陷入危机，短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，都重回正轨。从历史名酒的品牌力方面，我们看好未来武陵酒的发展前景。
产区价值视角：湖湘产区，还看武陵湖湘产区值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的内参与武陵酒。内参是独树一帜的馥郁香型，而武陵是传统的酱香型。白酒产区的概念近年越来越受到市场的关注，白酒竞争逐渐从企业竞争变为优质产区价值的整体竞争，对于白酒企业集中的地区，打造产区概念很大程度上有助于整个地区白酒产业发展。湖南产区地理条件优越，地处酿酒黄金纬度带，也明确提出到2025年要将湘西、邵阳、常德打造为产值超100亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也对建设产区重点表态。武陵酒作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的白酒品牌，也是湖南第一酱酒品牌，身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任，省内地位突出。
管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利助推经营改善武陵酒禀赋厚重，但历史上六次变更大股东、实控人，管理波动较大，发展受制，因而错过了白酒行业的黄金发展时期。目前老白干入主武陵，今年初也对领导层进行了调整。我们认为，后续管理层稳定后，各项新举措有望落地，管理红利会逐步释放。复盘酒鬼酒和舍得酒，在新管理层进入后的走势，我们发现，管理改善带来的市值增长是显著的：酒鬼酒和舍得在新的大股东入主、改革推行之后，市值分别获得了6倍和8倍以上的增长，上涨均提前于报表端的改善，基本与股东管理层变动、改革推行同步。
产品产能视角：酒质媲美飞天、内参，扩产夯实发展根基武陵酒高端产品均使用10年以上基酒，武陵上酱使用15年以上的基酒；武陵中酱使用8年以上基酒；武陵王采用12年基酒，并加入18年以上的老酒。对标飞天茅台和省内的内参酒，武陵与飞天、内参的酒质在伯仲之间，实际销售价格具备性价比、出厂吨价也有提升空间和潜力。产能方面，武陵酒已开启产能扩建，2022年底基酒产能将达到4000吨以上。由于酱酒工艺特性，当前基酒储备需要支撑2022-2025年生产销售，若假设2022-2025年销量增长20%、出厂吨价每年增长15%情况下（对应2025年收入20亿），武陵在2022-2025年累计消耗基酒约7000多吨，可供使用的基酒为2021年底的基酒库存和2022年产出的基酒，合计8030吨，大于基酒消耗量，所以从供给端来看，基酒储备和产能可支撑武陵酒在2025年达成20亿收入。
投资建议武陵酒是十七大名酒中为数不多的体量不足十亿的名酒，湖南产区得天独厚，武陵身兼振兴之任，老白干入主后管理红利有望逐步释放；武陵酒质媲美飞天、内参，实际销售价格具备性价比，综合吨价更具提升潜力，产能扩建开启夯实发展根基。综合来看，凭借优越酒质、良好品牌基础、老白干入主后的管理改善、产能扩建，武陵价值有望重估，从而助力老白干酒市值增长。重点推荐老白干酒（600559），维持老白干酒目标价32元，维持“增持”评级。
风险提示：疫情影响白酒消费；武陵酒扩产不达预期；区域市场竞争加剧。
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