事项：邮储银行发布半年报，2022 年上半年公司实现营业收入1735 亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润471 亿元，同比增长14.9%。ROE13.35%，同比上升0.05pct。上半年末总资产13.4 万亿元，较年初增长6.7%，其中贷款较年初增长8.3%；存款较年初增长6.8%。
平安观点：非息助营收靓丽增长，财富管理加速转型升级。邮储银行上半年归母净利润同比增长14.9%（vs+17.8%，22Q1），保持两位数的快增，营收表现同样亮眼，上半年实现营收同比增长10.0%（vs+10.1%，22Q1），预计公司营收增速处于可比同业领先，我们认为在当前经济形势下公司营收增速能够保持平稳主要得益于非息收入的强劲增长。分项来看：1）上半年净利息收入同比增长3.8%（vs+4.1%，22Q1），我们判断公司在规模保持快增的背景下，净利息收入增速回落主要受到息差收窄的负面影响；2）上半年手续费及佣金净收入同比增长56.4%（vs+39.6%，22Q1)，在去年低基数因素影响下增速维持高位，值得注意的是，对营收的贡献程度较去年同期提升3.1pct 至10.3%，我们判断得益于财富管理业务实现高速发展和突破——依托于中邮理财净值型产品规模的快增，公司上半年理财业务手续费收入为去年同期的2.6 倍，占中收比重同比提升9pct 至18%，成为公司中收高增的主要推动，此外对中收贡献最大的代理业务收入（占中收比重39%）同样保持良好增长势头，同比增长19.1%。3）上半年公司其他非息收入同比增长30.7%，贡献公司营收比例达到10.6%，其中投资收益强势增长，同比增长73.8%。
息差收窄符合预期，负债端成本保持平稳。公司上半年净息差2.27%（vs2.40%，22Q1），较21 年收窄9BP，与行业整体趋势一致处于近年来的最低水平，基本符合预期。我们认为息差收窄主要源自公司上半年资产端收益率尤其是贷款定价下行的影响，上半年公司贷款收益率较21 年下降7BP 至4.61%，推动生息资产收益率下降6BP 至3.89%，我们认为一定程度与疫情影响下贷款结构向对公调整有关，对公/零售贷款分别较年初增长11.8%/5.2%，零售信贷占贷款比重较年初下降2pct 至57%。负债端体现出较强的成本管控能力，上半年付息负债成本率1.65%、存款成本率1.63%，均较上年持平，我们认为得益于公司扎实的活期存款基础，上半年存款较年初增长6.8%，其中对公活期存款较年初增长7.0%。零售推动不良率抬升，风险抵补能力充足。公司上半年末不良率0.83%（vs0.82%，22Q1），分项来看，对公贷款不良率较上年下降22BP 至0.56%，零售贷款不良率较上年提升17BP 至1.11%，其中信用类资产如消费贷、信用卡的不良率抬升幅度较大。公司上半年的年化不良生成率0.77%（vs 0.60%，21A），其中对公/零售贷款年化不良生成率分别较21 年提升1BP、25BP 至0.29%、1.17%，我们认为上半年在疫情扰动下零售资产对资产质量的扰动更为明显，后续变化仍有待观察，但得益于对公资产质量指标的大幅改善，整体资产质量指标仍然保持平稳，位于同业绝对领先水平。前瞻性指标方面，公司上半年末关注率0.51%，环比上升3BP，未来资产质量压力预计可控。风险抵补能力继续优于对标同业，上半年末拨备覆盖率409%，环比下降4.33pct，拨贷比3.40%，环比上升1BP，拨备释放仍有空间。
投资建议：零售转型初见成效，看好估值修复。邮储银行作为唯一一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式、领先的网点数量、在县域和中西部地区的区位优势，负债端优势稳固，客户基础扎实。目前公司继续坚持零售主导、批发协同，促进“新零售”提质升级，加快推进轻型化发展，中收保持强劲增长，有利于公司在当前经济环境下保持发展韧性。结合公司半年报，我们维持公司22-24 年盈利预测，对应EPS 分别为0.96/1.09/1.25 元，对应盈利增速分别为15.9%/14.4%/14.4%。目前邮储银行对应22/23/24 年PB 分别为0.53x/0.48x/0.44x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。
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