重庆啤酒2022半年报点评报告：高端化进程持续推进，费用管控提升盈利能力

2022H1公司收入 79.36亿元（+11.16%）；归母净利润 7.28亿元（+16.93%）。

2022Q2公司收入 41.03亿元（+6.13%）；归母净利润 3.87亿元（+18.38%）。

疫情不改长期高端化升级进程，22Q2维持量价齐升。

疫情影响下 Q2乌苏、1664增速环比放缓，22Q2整体维持量价齐升。1）量：

22H1销量为 164.84万千升（+6.36%），22Q2销量为 85.42万千升（+1.84%）。

2）价：22H1吨价为 4814元/千升（+4.52%），22Q2吨价为 4804元/千升（+4.21%）。3）高端化：22Q2高档、主流、经济分别实现收入 15.07亿元（+5.06%）、19.38亿元（+5.19%）、5.65亿元（+10.68%），高档酒占比下降 0.29pct至 37.58%。尽管疫情对夜场及高端餐饮渠道影响较大，但公司积极拓展电商、社区团购、O2O 等新零售渠道，Q2乌苏疆外销量仍实现 6.3%增长，1664仍实现个位数增长，重庆品牌推动国宾-醇麦-金重庆-纯生 6-12元的全链路升级，品牌间及品牌内结构升级持续推进。4）乌苏：虽疫情影响下乌苏 Q2销量增速放缓，但 7月动销环比显著加速，当前疆外线下聚焦红乌苏发展，线上通过楼兰秘酿等组合拔高乌苏品牌调性，积极开拓华东、华南、华中等区域市场。

大城市计划持续推进，中区、南区表现优秀。

76个大城市计划稳步推进，乌苏赋能疆外开拓。1）分区域看：22Q2西北区、中区、南区分别实现收入 13.69亿元（-4.59%）、16.85亿元（+ 7.35%）、9.56亿元（+ 22.11%），受疫情影响西北区 Q2略有下滑，南区尽管广东存在疫情扰动但仍维持较强的增长势能。2）大城市计划：大城市计划借助乌苏品牌全面出疆，76个大城市有序开拓，受疫情影响较小的大城市开拓更快。3）渠道整合：

BU 整合已经完成，通过招商、优商进一步开拓市场。4）供应链：公司酒厂数量从 14家增加到 26家，持续提升生产线效率，打破产能瓶颈，释放 35万吨额外产能。

费用管控提升盈利能力，成本下行或贡献业绩弹性。

结构升级+费用管控下盈利能力持续提升，包材成本下行贡献业绩弹性。1）盈利能力：22H1毛利率、净利率分别为 48.7%、18.6%，同比变动-0.3、+0.5pct，在产品结构升级、提价以及油价上涨、大城市计划开拓造成运费上涨的背景下，毛利率总体维持稳定。2）费用管控：22H1销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比-0.43、-0.

11、-0.20、-0.19个百分点至 14.56%、3.32%、-0.24%、0.73%。3）成本下行：7月末铝锭、瓦楞纸、玻璃价格自年初下降 12.67%、10.69%、19.75%，自 6月末环比下降 6.91%、4.48%、6.10%，22Q2吨成本环比 Q1下降 4.11%至 2421元/千升，成本下行有望贡献业绩弹性。

高温天气催化动销加速恢复，关注成本下行+提价对盈利端的提升效应。

短期：高温晴热天气催化下，公司 7月动销加速恢复，非疫情区域乌苏表现向好。提价红利已于 Q2体现，铝罐、瓦楞纸、玻璃瓶包材成本呈下行趋势，关注成本下行+提价红利释放对盈利端的提升效应。

长期：当前疆外线下聚焦红乌苏、线上产品组合拔高品牌调性，叠加产能扩张和加强区域间渠道管控，大单品乌苏有望维持较高增速，将赋能多品牌协同发展，高端化结构升级速度和全国化开拓速度或超预期。

盈利预测及估值我们认为扬帆 27战略落地利好公司长期发展，短期疫情影响有限，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计 2022-2024年收入增速分别为 15.5%、16.1%、13.7%；归母净利润增速分别为 20.9%、25.4%、20.5%；EPS 分别为 2.9/3.7/4.4元/股；PE 分别为 38/30/25倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。

风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期

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