事件概述2022H 公司收入/归母净利分别为 13.98/2.57亿元、同比增长 3.2%/-5.3%，在疫情背景下公司收入实现增长主要由于 40%店铺转为代销、部分收入延迟至今年确认，剔除这部分影响后估计收入个位数下降，仍好于同业。公司派发中期股息每股 13港仙及特别中期股息每股 5港仙，股息率 10%。
分析判断:
上半年净关店，流水低单位数增长。
（1）分季度看，22Q1零售额同比增长 2%-5%，22Q2同比下降 2%-5%。
（2）分品牌看，主品牌增长（40%店铺转代销后销售确认延迟）、轻商务系列下滑（华东地区占比过半、受疫情影响较大）。
（3）分渠道看，线下/线上增长 0.8%/8%、线上占比 16%。22H 公司共 2627家店（主品牌/轻商务系列分别为 2361/266家，一级经销/二级经销/自营店分别为 1256/1114/257家）、同比下降 3%（同比减少 81家、上半年减少 106家，其中主品牌/轻商务分别净减 73/33家，一级经销/二级经销/自营店分别减少47/26/33家），从而我们推出店效增长 2%；总店铺面积约为 39.36万平方米、同比增长 2.6%，从而我们推出平效下降 3%。目前主系列转为代销模式的共 920家店，占比 39%。
（4）分品类看，上衣/裤类/配件收入增长10.2%/0.8%/-6.6%，占比 59%/24%/17%。
（5）分地区看，西北地区增长最高：东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长-8.6%/-11.6%/8.5%/5.6%/-10.1%/16.4%，华东/中南/西北地区增长主要由于代销比例高、收入延迟确认，且电商收入计入华东。
毛利率微降受产品结构影响，管理费用率增加、政府补助减少导致净利率降幅更高。22H 毛利率为48.7%、同比下降 0.8PCT，主要由于毛利率较低的主品牌占比提升。净利率为 18.4%、同比下降 1.6PCT，主要由于管理费用增长与政府补助减少。销售/管理/其他经营开支费用率为 22.6%/6.1%/0.0043%,同比增长-0.8%/1.5%/-95%（其他经营开支减少由于去年同期存在捐款），管理费用增长主要由于公司总部全面启用后折旧及装修装潢费用增加。22H1政府补助为 340万元、同比下降 67%，主要由于公司一家主要运营子公司没有获得政府补助。
去库存进行时。2022H 末公司存货为 8.26亿元、同比下降 8.3%，主要由于轻商务制成品及原材料减少、存货周转天数为 217天、同比增加 9天，主要由于春夏季产品售罄率下降 10PCT。公司应收账款为 7.59亿元、同比增长 3.6%，应收账款周转天数为 54天、同比减少 15天。
投资建议短期来看，下半年消费复苏预期偏弱，预计全年开店持平、流水个位数增长；中长期来看，公司轻商务系列、电商渠道仍具成长性，且主品牌原创系列占比仍在提升、贡献较高的利润率。
考 虑 上 半年 受 疫情 影 响 、下 半 年复 苏 偏弱 ， 下调 22/23/24年收 入 为 37.7/41.5/45.3亿 元 至36.3/40.2/44.1亿元，将 22/23/24年归母净利从 5.9/6.7/7.4亿元下调至 5.7/6.5/7.2亿元，对应 22/23/24年 EPS 从 0.5/0.56/0.62元下调至 0.48/0.54/0.6元， 2022年 8月 19日收盘价 3.85港元对应 22/23/24年 PE为 8/7.1/6.4倍（1港元=0.81元人民币），维持“买入”评级。
风险提示疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。
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