重庆啤酒：Q2疫情下销量略有承压高端化进程依旧

事件：公司公布2022 年中报，公司2022H1 实现营业收入79.36 亿元，同比增长11.16%，归母净利润7.28 亿元，同比增长16.93%。其中2022Q2实现营业收入41.03 亿元，同比增长6.12%，归母净利润3.87 亿元，同比增长18.38%。

事件点评 Q2 疫情下销量有所承压，高端化进程依旧。22H1 公司实现啤酒销量164.84 万千升，同比+6.4%，吨价为4814 元/千升，同比+4.5%；22Q2 实现啤酒销量85.42 万千升，同比+1.9%，吨价为4804 元/千升，同比+4.2%。22Q2受多地疫情影响，销量端略有承压，但在提价效应进一步显现下，高端化趋势依旧。分产品来看，22H1 高档/主流/经济产品分别实现收入28.81/39.29/9.60亿元，同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，22Q2 乌苏疆外市场同比实现6%以上增长，高档产品营收占比+0.78pct，达37.08%。分区域看，2022H1 公司在西北区/ 中区/ 南区分别实现收入25.65/33.46/18.60 亿元， 同比+3.25%/+13.58%/+18.09%，西北区域受疫情影响增速有所放缓，中、南区域取得较好增长，大城市计划仍在有序推进。上半年在多地疫情扰动下，公司现饮渠道销量相对承压，但非现饮、居家场景消费需求较旺盛，6、7 月份疫情有所缓解，加之多地天气炎热，销量环比逐步恢复，据渠道调研，华北地区7 月乌苏预计实现双位数增长。

管理费用率持续优化，预计下半年成本压力有所缓解。22H1 公司毛利率为48.67%，同比-0.29pct，上半年原材料和包装材料价格高涨，大城市计划推进中物流运费有所提升，在锁定材料价格和产品结构优化背景下，公司毛利率虽略有承压，基本保持稳定。费率方面，22H1 公司销售/管理/财务费用率分别为14.56%/3.32%/-0.24%，同比-0.43/-0.11/-0.20pct，管理费用率和财务费用率保持稳定改善趋势，助力净利润实现稳定增长。展望下半年，在玻璃、铝锭等包材价格环比下行、大麦价格上涨趋缓背景下，公司下半年有望释放一定利润弹性，盈利能力稳步提升。

公司坚定推进杨帆27 计划，品类扩充持续打开全国市场。22 年公司大城市计划总体数量增加15 个至76 个，同时在计划执行过程中根据各地疫情扰动等外部因素变化，对具体城市作出结构性调整。总体而言公司将坚定推进杨帆27 计划，渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，全国化进程顺利推进，乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。

投资建议 公司产品结构升级顺利，全国销售网络逐步打开，旗下乌苏品牌发展空间充足，我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，给予其盈利预测：2022-2024 年公司营业收入分别为149.54/173.54/199.07 亿元，同比增长14.0%/16.1%/14.7%。归母净利润分别为13.90/16.97/20.51 亿元，同比增长19.2%/22.1%/20.9%。对应EPS 分别为2.87/3.51/4.24 元，当前股价对应PE 分别为42.6/34.9/28.9 倍，考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，给予公司“买入-B”投资评级。

风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

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