顾家家居发布2022年中报2022H1收入90.16亿（+），归母净利8.91亿（+），扣非净利7.81亿（+）。其中22Q2单季收入44.76亿（+），归母净利4.48亿（+）、扣非净利3.99亿（+）。我们预计并购项目如Natuzzi、RolfBenz、玺宝等上半年表现较弱，内生业务表现实际更好。三大高潜品类增势迅猛，轻时尚品牌天禧派快速下沉分品类来看：2022H1沙发收入47.09亿（+14.37%），其中功能沙发对增长拉动较大（我们估计增速在30-50%）。软床及床垫17.23亿（+，内销稳健成长，外销顾家床垫放量、高速增长）。定制家居3.54亿（+20.65%，班尔奇业务收缩，顾家定制增速更高）。集成产品（配套品）14.59亿（+4.86%），红木家具0.40亿（-24.15%），信息技术服务4.11亿（-）。功能沙发、床&床垫、顾家定制三大高潜品类增势迅猛，在疫情下仍然保持显著较快增长，2022H2有望延续成长动能、驱动公司收入。渠道开拓：期内公司坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度。
成立整装家装渠道拓展部，X渠道探索进入实质性的业务发展阶段。我们估计22H1公司系列店口径预计净增400家以上、快速扩张，同时大店模式拓展顺利、估计22H1已经接近700家。品牌矩阵建设：轻时尚品牌天禧派快速下沉，在疫情下逆势高增、表现亮眼。内贸：疫情扰动Q2内贸增速，Q3预期环比回升22H1顾家内销收入50.99亿（+），我们估算其中22Q2预计略有下滑，主要受到疫情营销：1）公司华东区域收入占比较高、占内销比重接近40%，3-5月受上海疫情影响预期有双位数下滑，显著拖累增速；而华南、华北等非疫区预计保持健康增长。2）Natuzzi产能渠道集中于上海，经营受疫情影响严重。进入6-7月，华东区域和Natuzzi订单均已呈恢复态势，预计Q3内销收入端表现将持续向好。外贸：盈利能力回升、汇兑贡献Q2弹性22H1顾家外销收入36.66亿（+，贡献主要收入增长，主要系21Q4公司外贸订单仍较饱满、到验收约有6-8个月滞后期。且顾家床垫外贸表现较好（21年开始拓展），对外销收入贡献较大。利润端，欧亚非总分管外贸后注重精益提效，我们估算22H1外贸净利率预计同比提升1pct（不含汇兑）；同时，受人民币贬值影响，从22Q2与21Q2财务费用差额、公允价值变动损益差额（部分套保）判断，预计22Q2汇兑收益贡献约1亿，释放利润弹性。品牌营销投入加大，Q2经营现金流显著好转1）毛利率22H1毛利率28.96%（+0.12pct），因21H1公司适用新会计准则，22Q2毛利率、费用率与21Q2不可比。22H1公司期间费用率为，其中销售费用率为14.96%（+0.93pct），系公司上半年1、3、5、6月均有品牌营销事件投入，广告宣传促销费、职工薪酬的投入加大；管理+研发费用率为3.47%（-0.1pct），其中研发投入同比+23.1%；财务费用率-1.06%（-1.26pct），主要系汇兑收益增加。综合来看22H1归母净利率9.88%（+0.24pct）、22Q2为10%（+0.85pct）。
2）经营性现金流净额22H1减少至0.35亿元（去年同期4.29亿元）。其中Q1因公司调整收款政策扶持经销商，现金流、预收款均有下滑；单Q2现金流5.64亿（同比+，预收款项同比降幅收窄，期内收款情况较好。盈利预测与估值我们认为顾家家居22H2收入结构将重新向内贸倾斜，外贸利润率持续修复，经营持续向好；长期来看，公司是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强。预计22-24年实现收入216亿（+17.8%)、261亿(+20.7%)、313亿（+，归母净利20.02亿(+20.3%)、24.21亿(+20.9%)、29.25亿（，对应PE分别为18.09X、14.97X、12.39X，维持“买入”评级。风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期
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