事件：嘉必优公布2022年中报。8月16日，嘉必优公布2022年中报，公司上半年实现营业收入1.71亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润5002万元，同比下降25.96%；实现扣非归母净利润3589万元，同比下降23.41%。公司2022二季度实现营业收入9561万元，同比增长13.44%；实现归母净利润2680万元，同比下降20.74%；实现扣非归母净利润2186万元，同比下降8.60%。
点评：上半年婴配市场疲软，Q2营收略超预期，同比增长来之不易。受出生人口数量下降影响，我国上半年婴配粉市场呈同比收缩态势，据AC尼尔森数据，1-4月行业整体销售额同比下滑4.4%，销售量下滑6.2%。
同时，多家婴配粉厂商渠道库存过高，上半年以消化渠道库存为主，新品生产有所减少。在此两重因素的干扰下，尽管公司客户遍布国内，营收仍然取得同比增长，实属不易。营收端看，尽管国内市场情况不乐观，但公司在国外市场的销售额进一步提升，上半年海外收入占比已接近50%，为公司营收提供了重要支撑。
多项业务成长，公司利润承压但符合预期。毛利率端看，22H1公司毛利率为45.46%，同比-10.49pct，环比+0.47pct。其中，Q2毛利率为43.90%，同比-14.64pct，环比-3.53pct。尽管受产品结构及原材料成本上升影响，毛利率同比有所下降，但环比去年下半年已呈企稳态势。费用端看，公司多项业务的同时发展使得费用率有所上升。销售费用率方面，公司为开拓动物营养业务，加大市场投入，22H1销售费用率达7.41%，同比+1.54pct，环比+3.10pct。其中，22Q2销售费用率为6.15%，同比-0.26pct，环比-2.85pct。管理费用率方面，由于公司年初实施股权激励计划，股权摊销费用使得22H1管理费用率达10.36%，同比+3.98pct，环比+2.86pct；22Q2管理费用率为9.71%，同比+3.94pct，环比-1.47pct。研发费用率方面，公司根据战略扩充研发团队，22H1研发费用率达8.57%，同比+1.51pct，环比-1.77pct；22Q2研发费用率达8.94%，同比+2.00pct，环比+0.84pct。财务费用率方面，由于汇率波动造成汇兑收益增加，22H1财务费用率为-5.14%，同比-1.44pct，环比-0.48pct；22Q2财务费用率为-9.96%，同比-6.57pct，环比-10.91pct。因此，公司净利润率承压，22H1净利率为28.03%，同比-15.48pct，环比-4.06pct；22Q2净利率为27.15%，同比-15.61pct，环比-1.99pct，导致公司归母净利润承压。
各项业务进展良好，下半年有望迎来改善。在最为令人关注的婴配粉新国标注册方面，截至7月31日，全市场已经通过注册的符合新国标的配方超过120款产品、超过40个系列，自上半年末起注册进程呈现加速趋势。在国际市场开拓方面，国际大客户订单持续增长，多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段。同时，公司在欧洲市场积极布局新营销渠道，计划在巩固开发婴配客户的同时，同步挖掘健康食品领域的机会。在SA方面，公司在上半年一方面成功获得SA化妆品备案功能扩项，另一方面获得SA产品与新食品原料N-乙酰神经氨酸具有实质等同性的认可。截至7月29日，有6个品牌的8款添加燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案，正在陆续上市销售，另有多家公司正在开发。在HMO方面，公司2’-FL已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报；3’-SL正在进行中试前准备。因此，伴随各项业务的加速推进及婴配粉渠道库存当前的良性水平，公司下半年业绩有望迎来改善。
盈利预测与投资评级：业绩低点已现，把握布局良机。公司上半年受婴配粉市场渠道库存及行业收缩双重压制，公司业绩增长受到制约。
下半年伴随疫情趋缓，公司在国家积极促进生育、婴配市场渠道库存良性和新国标注册进一步加速等多重利好叠加下，业绩有望迎来改善。明年看，新国标将于2月正式实施，而帝斯曼海外专利也将于6月迎来到期，公司业绩有望得到充分释放。远期看，HMO、OPO以及SA等产品则将有望打开公司多重成长曲线。考虑到下半年新国标注册后存在3个月的转换期，我们略微降低22年收入预期，同时考虑公司产品结构及原材料成本的变化，我们略微降低22年利润的预期。我们预计公司2022-2024年EPS为1.08/1.78/2.21元，分别对应2022-2024年42X、26X和21XPE，维持目标价61元及对公司的“买入”评级。
风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期
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