事件：公司发布 2022年半年报，2022年上半年实现营业收入22亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润8281.7 万元，同比下降6.9%；实现扣非归母净利润7308 万元，同比下降7.1%。Q2单季度实现营收11.6亿元，同比下降11.3%；实现归母净利润4123.5 万元，同比下降29.4%。
物流受限致使二季度营收下滑，上半年整体营收略有增长。二季度开始，多地疫情反复，境外货品入关、部分地区物流均受到一定限制，对公司自有品牌和代理品牌销售有所影响。分产品来看，2022 上半年贴式面膜营收2.9 亿元，同比下降28.7%，水乳膏霜营收16.4 亿元，同比增长26%；分渠道来看，线上自有平台营收1.5 亿元，同比增长73.6%，线上第三方平台营收18.6 亿元，同比增长4.7%，其中淘系仍是第一大平台，营收8.7 亿元，但占总营收比重逐渐减少，同比下降9.6pp 至39.4%；自营平台持续发力，小程序水羊潮妆会员数新增超300 万。
产品结构调整+迭代升级，利润短期承压，长期成长性不变。报告期内，公司持续推进产品结构调整，贴式面膜占比同比下降6.1pp 至13.4%，盈利能力较优的水乳膏霜占比同比上升13.1pp 至74.6%，带动毛利率同比提升1.9pp至55%。
同时公司自主品牌集中迭代升级、推出新品，费用增加致使销售净利率同比下降0.5pp 至3.7%，销售/管理/研发费用率分别为43.1%/4.5%/2%，同比+2.4pp/-0.2pp/+0.5pp，报告期内开展了4 项功效组合研发，800 道尔顿透明质酸达到量产水平。预期随着产品结构调整持续优化，同时自主品牌升级焕新逐步完成，盈利能力将得到改善。
坚定双业务驱动战略，品牌矩阵稳步拓展。公司坚定推进自主品牌+代理品牌双业务驱动发展战略，自主品牌全面升级、代理品牌择优收购。报告期内，公司收购了法国高端护肤品牌EBD 公司，EBD 公司2021 年营收1972.7 万欧元，净利润549.2 万欧元，全球终端零售额超5 亿人民币，此次收购填补了公司在中高端化妆品市场的空缺，并表后将有助改善公司业绩。公司代理业务整体表现较好，李施德林、露得清等品牌均占据天猫细分产品销售TOP1；另外公司自建研发基地水羊智造基地建成投产，自研自产将有望帮助公司降本增效，长期成长动力充足。
盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.86 元、1.21 元、1.65 元，未来三年归母净利润将保持42.2%的复合增长率。考虑到公司长期双业务驱动逻辑不变，产品升级改善盈利结构，维持“买入”评级。
风险提示：产品升级不及预期、收购公司经营不及预期、国内市场竞争加剧。
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