休闲卤制品行业快速增长，疫后龙头有望加速提升市场份额。 中国休闲卤制品行业近年来增速表现亮眼，2015-2021年行业规模CAGR高达27.41%，在休闲食品子行业中增速最高，2021年行业规模已超1500亿元。行业竞争格局仍较为分散，卤制品大行业计算口径下，CR5不足20%，龙头绝味食品市占率为8.6%。在食品安全监管政策趋严、消费者品牌意识提升背景下，行业集中度将继续提升，同时疫情加速中小企业退出，龙头经营韧性尽显，疫后市场份额有望加速向龙头集中。
绝味食品：加盟体系基础坚实，供应链能力突出，门店布局最为广泛。 一方面，休闲卤味行业与加盟业态适配，绝味的门店模型具有较强吸引力。加盟连锁业态的核心为加盟体系的构建与管理，绝味食品深谙加盟管理之道，秉持“众行致远，美美与共”的经营理念，与加盟商形成命运共同体关系，致力于提升加盟商经营质量，优化加盟商服务。受益于此，绝味加盟商的积极性与凝聚力持续提升，为绝味生态持续健康发展奠定良好基础。另一方面，强大的供应链能力为公司构筑竞争壁垒，绝味在采购端具备规模优势，工厂全国化布局支撑产品日配到店的能力，生产端借力数字化、自动化系统提升运行效率，物流配送能力强大且逐步对外赋能。公司在加盟体系完善、供应链能力强大的基础上，形成了全行业最广泛的门店布局，截至2021年末，绝味在在中国大陆地区门店总数已达13714家，数量行业居首，门店覆盖全中国31 个省级行政区及香港、澳门特别行政区，渠道优势明显，并有助于提升品牌影响力。
门店扩张：测算门店数量仍有近一倍增长空间，下沉市场开店可成为门店扩张的重要支撑。 卤制品企业收入增长主要由门店扩张贡献。我们参考现阶段绝味在全国各省市的门店密度情况，并考虑不同层级省份/城市人员流动性、消费水平、消费习惯等因素，对未来绝味在各省可能实现的最大开店密度做出假设，测算未来绝味鸭脖门店数量可达24000家以上，较当前门店数量仍有近一倍空间。疫情反复对高线城市高势能门店人流影响较大，下沉市场门店模型的优越性开始显现。渠道调研反馈，绝味下沉市场门店的初始投资更轻、投资回报期更短，疫情对其经营影响较小，地/县级市核心商圈门店投资回报期可在11个月之内，当前加盟商开店积极性高。未来下沉市场开店或将提速，结合一二线城市门店继续加密，支撑绝味门店数量继续保持较快速度增长。
盈利能力：规模效益放大+供给优化促进中长期盈利能力提升。 一方面，随着门店扩张带动销售规模增长，公司在采购端规模优势进一步显现。同时在物流网络建设完成后，门店密度增大将进一步摊薄运输成本。另一方面，公司致力于推动工厂自动化、智能化、信息化水平，未来生产效率有望大幅提高；同时打造核心工厂的柔性供应能力，未来大量柔性产能空间释放出来后，产能利用率将提升，带动摊销费用降低。
美食生态：储备第二增长曲线，绝味有望成为泛卤味赛道领军企业。 公司围绕卤味、轻餐饮、特色调味品、产业链相关四大方向布局美食生态，为公司储备第二增长曲线。目前重点聚焦与公司主业有较高协同度的卤味核心赛道，布局了廖记棒棒鸡、盛香亭、卤江南等卤味品牌。被投企业有望在绝味赋能下加速成长，未来绝味也有望成长为泛卤味赛道的领军企业。
短期业绩承压，逐步走出经营低谷，业绩修复弹性有望释放。 在疫情冲击门店经营、主要原材料价格上涨、费用投入显著加大的多重因素影响下，上半年公司业绩承压明显。随着疫情防控更加精细化，线下客流逐步恢复，预计下半年单店营收开始逐步向疫情前水平修复，同时门店拓展保持较快节奏，带动收入端持续改善。后续随着肉鸭供给量以及屠宰产能逐步恢复，下半年原材料成本压力有望环比改善。费用端，随着市场环境回暖，预计下半年加盟商补贴收缩，费用端压力也将有所缓解。若全国不再出现大范围的疫情，预计下半年主业盈利能力开始环比改善，明年在低基数下有望释放较大业绩弹性。
盈利预测与投资建议 预计2022-2024年公司实现营业总收入72.9/88.5/101.6亿元，同比+11.3%/+21.4%/+14.8%；实现归母净利润5.94/12.12/14.65亿元，同比-39.5%/+104.1%/+20.8%；EPS分别为0.98/1.99/2.41元；当前股价对应PE分别为52/25/21倍。考虑到公司未来门店扩张仍有较大空间，盈利能力有望随规模扩大及供给端效率提升而增强，主业增长的确定性较高，前期在悲观预期下估值压缩明显，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。
风险提示 疫情发展超预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格涨幅超预期；食品安全风险。
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