公司公布2022年中报：22H1实现收入6.36亿元/yoy+28.37%、归母净利润1.74亿元/yoy+26.87%。分季度看，22Q1/Q2收入分别为3.30/3.06亿元、分别同比+46.61%/+13.16%，归母净利润分别为8498/8934万元、分别同比+37.82%/+17.99%。Q2业绩增速有所放缓，主因部分4月货品提前在3月发出、5月疫情封控影响发货，还原后Q2增速在合理水平（25-28%）。
收入拆分：枕头床垫、内销增速靓丽。1）分产品看，22H1充气床垫/箱包/枕头床垫收入分别同比+28.1%/+20.9%/+51.8%、收入分别占比72%/14%/7%，枕头床垫规模较小、增速靓丽，充气床垫维持较快增长、但受交货节奏及产能扩张有限影响、增速较21年（47%）有所放缓。上半年公司产能以旧厂改造为主释放有限，因此产品销售增长主要来自原材料涨价下的产品提价贡献、销量贡献较小（销量约同比+3%~5%）。2）分地区看，22H1内销/外销收入分别同比+55.4%/+22.4%、收入分别占比22%/78%。国内露营市场热度持续、带动内销收入增速较21年（33%）进一步提速、收入占比由18%提升到22%；外销方面，在发货节奏影响下Q2外销增速较低，导致上半年外销收入增速较21年（48.6%）有所放缓，第一大客户迪卡侬维持较快增长、22H1占比达36%。
多因素导致毛利率同比下滑、存货周转维持健康水平。1）毛利率&净净利率：22H1毛利率同比-4.86pct至35.9%、环比21H2持平，主因21年以来原材料价格上涨较多，21H1尚处较低水平、毛利率较高，此外人民币汇率（接单时会锁定汇率）、产品结构、销售费用统计口径、柬埔寨越南子公司暂时亏损亦形成小幅负面影响。结合22H1费用率同比下降3.77pct（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3/-0.19/+0.15/-2.43pct，财务费用减少较多主因上半年人民币贬值带来汇兑收益），净利率同比下滑0.32pct至27.42%。2））存货：截至22H1末公司存货1.68亿元/yoy+37.47%，存货周转天数同比增加11天至93天，整体维持健康水平。
22年产能增量有限，23年扩产值得期待。1）22年公司产能扩张主要来自对现有厂房改造、增量有限，预计11-12月改造完成开始投产、明年生产旺季前新的充气床垫车间可以交付使用。2））柬埔寨工厂产能正在进一步调增、按5-10亿收入规模进行人员培训、预期下半年局部投产。3））越南增加了SUP产能布局，但受疫情影响建设进度较慢。4）22/08/11公告拟投资4.35亿元在天台县建设“户外用品智能化生产基地（二期）”，预计建设期3-5年、达成后实现产值5.2亿元、销售收入5亿元。
盈利预测与投资评级：公司为国内户外用品细分领域龙头，深耕TPU面料领域，客户资源优质。22Q2受疫情影响外销交货、业绩增速有所放缓、但上半年整体保持较好增长。上半年公司越南子公司通过了迪卡侬、REI，柬埔寨子公司通过了Colema、IGLOO的严格审核，正式成为上述品牌合格供应商，未来产能扩张、品类拓展（保温箱包、水上用品、车载床垫等）有望推动业绩持续增长。考虑到Q2疫情影响及下半年外需放缓压力，我们将22-24年归母净利从2.91/3.67/4.48调整至2.82/3.59/4.56亿元，EPS分别为2.79/3.55/4.50元/股，对应PE22/17/14X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、扩产进度不及预期
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