事件:公司发布中报业绩，2022H1实现总营收6.14亿元，同比+12.93%；归母净利0.41亿元，同比+11.02%；扣非净利0.33亿元，同比+21.91%。
2022Q2总营收2.94亿元，同比+42.67%；归母净利0.19亿元，去年同期-0.04亿元；扣非净利0.08亿元，去年同期-0.07亿元。
投资要点:1、低基数下业绩弹性显现，收入增长超预期。2022Q2疫情影响下收入端增速达42.67%，超市场预期。去年Q2社区团购冲击下商超渠道客流量下滑，公司主要渠道为线下商超渠道，因此业绩受拖累明显。今年收入剔除低基数影响，相比2020Q2复合增速9.08%，增长稳健，主要得益于：1）公司产品力强劲，山姆渠道销售亮眼；2）新品增长较快，综合果仁及豆果收入贡献增加；3）渠道开拓稳步推进，如进入会员店、大型KA门店、展柜持续增加等。利润端仍受油脂价格高涨影响，但本期销售费用增长较少（去年同期有较多直播电商宣传费用），因此归母净利由负转正。
2、经销渠道增长贡献较大，综合果仁及豆果表现亮眼。（1）分渠道看，公司2022H1经销/电商/其他渠道分别实现收入4.99/0.91/0.20亿元，同比+14.15%/4.46%/16.02%，经销渠道占比提升0.87pct至81.29%，仍为公司主力渠道。公司上半年渠道发力显著：1）进入步步高、永辉等大型KA核心店铺；2）与零售专营连锁店老婆大人、盒马及Fudi等会员店实现合作；3）接洽便利蜂、美宜佳等便利店渠道；4）增加商超展柜。根据中报数据，公司2022年上半年正式经销商净增加182家达到1949家，同比+10.3%，前五大客户合计贡献收入8177.64亿元，去年同期为2361.62万元，增长显著，主因大客户打款增加。（2）分产品看，老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列）实现营收3.43亿元，同比基本持平。综合果仁及豆果同比大幅提升42.08%至1.56亿元，收入贡献同比提升5.22pct至25.42%，发展趋势迅猛。当前公司安平新品尚未完全发力，预计随着公司对产品结构和渠道方向的调整，公司收入有望迎来新增量。
3、二季度盈利仍承压，现金流受益销售收现增加改善显著。今年Q2棕榈油价格仍处高位，尽管公司积极应对成本上涨、更换价格较低的稻米油，二季度盈利仍有压力，毛利率同比减少4.67pct至29.11%，同时因去年同期直播电商等宣传费用投放较大，2022Q2销售费率同比大幅减少13.9pct至16.03%，考虑到公司会计准则变动，2022Q2毛销差同比增加9.23pct至13.08%，但相比2020Q2的22.54%仍较低。公司二季度经营活动现金流净额为0.73亿元，去年同期为-0.13亿元，销售收现同比增长47.97%至3.37亿元。
4、产品渠道双轮驱动，看好公司短期业绩弹性和中长期成长性。公司为口味型坚果领军品牌，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，累计获得超100项专利，在青豌豆、瓜子仁、蚕豆等细分领域树立龙头地位，2022年上半年推出了口味性坚果和烘焙类产品，近期综合果仁及豆果产品也开始放量。渠道方面，公司拥有超过一千家稳定高效的经销商队伍，终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁便利店、生鲜水果店、交通站等多个场景，实现了从核心商圈到流通门店的多层次覆盖，全年规划拓展展柜5000个。另外安平新品出货后将带动老三样推进渠道下沉，公司今年渠道在覆盖面和纵深方面预计均有明显突破。成本方面，公司主要原材料之一棕榈油成本回落，预计下半年有望释放业绩弹性。公司年初推出员工持股计划，业绩考核目标为以2021年为基准，2022-2024年收入利润增速不低于20%/56%/103%，对应同比增速分别为20%/30%/30%。我们认为员工持股计划设立的业绩目标锚定未来三年增长底线，在产品渠道双重发力下，看好公司继续拓宽业绩天花板。
5、盈利预测和投资评级甘源是我国休闲零食领军品牌，产品力和品牌力优秀。前两年公司潜心研发产品，今年开始核心发力营销和渠道，目前已成功进入步步高等大型商超核心店、山姆盒马等会员店、零食连锁店等渠道，未来在新品、渠道开拓、员工持续计划等多重因素共振下，业绩有望维持较快增长。我们预计公司2022-2024年归母净利1.97/2.61/3.42亿元，对应PE33/25/19，首次覆盖给予“买入”评级。
6、风险提示新品推广不及预期；产能释放不及预期；渠道开拓不及预期；疫情影响超预期；食品安全问题等。
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