我国唯一的全牌照免税商，规模跃升全球龙头。公司为唯一覆盖全渠道的免税运营商，近年来通过收购日上中国、日上上海扩充自身规模，17-19年收入复合增长 30%；20-21年收购海免后离岛快速发展部分冲淡疫情对机场免税带来的拖累；1H22疫情导致赴岛客流下滑，收入/归母净利同比下滑22.2%/26.5%。由于经营牌照稀缺，我国免税行业集中度较高，公司凭借先发优势叠加对政策红利的精准把握，市占率达 86%；海外方面，公司近日获批在柬埔寨销售免税商品，国际化布局进一步加速。6月 30日公司递交赴港上市申请，计划募资用于巩固扩建境内外渠道、改善供应链效率等。
竞争力：精准卡位占据流量高地，规模运营协同发力优势尽显。1）渠道：
离岛方面布局海口美兰、三亚凤凰机场和新海港覆盖 90%+赴岛客流，且三亚免税城坐落海棠湾，政策支持叠加高档酒店环绕促进优质客流向东聚集；
机场方面入驻客流量 TOP20机场中的 16家，且疫情后与头部机场重议租金，保证利润的同时体现龙头议价能力。2）运营：一方面疫情后布局线上平台，并打通全渠道会员体系以提高客户留存率；另一方面公司在规模/采购/品牌合作/物流/库存管理等方面优势突出，促进消费转化与客单提升。
中短期看客流复苏，长期看消费回流与格局优化。入琼管控放开叠加海南促消费政策刺激，22E 预计收入同比+3.5%；23年随着国际航班恢复、口岸免税业务预计同增 36%，叠加两个标杆项目落地，预计带动营收同增 39%至971亿元。长期来看，购物转化、客单在赴岛客流略有下滑基础上仍显著增长，我们认为主要系政策推动下离岛免税的规模增长与运营实力加强，而非疫情出入境受损带来的短暂红利；经测算，中性假设下 25年我国免税市场规模有望达到 1233-2465亿元，较当前有 1.6-3.2倍增长空间。
投资建议 公司精准卡位流量高地的同时运营实力不断加强，免税扩容背景下长期份额有望提升。预计 22-24年公司归母净利分别 93.45/135.14/174.04亿元，当前股价对应 42/29/22倍 PE。参考公司历史估值水平给予 23年 40倍 PE，对应目标价 277元/股，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示 国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期、行业竞争加剧、汇率波动。
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