牧高笛：22H内销净利贡献已超过外销_股票频道

事件概述22H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.67/1.13/1.10亿元、同比增长61.34%/111.80%/138.02%，符合业绩预告。Q2单季收入/净利/扣非净利分别为5.4/0.76/0.79亿元，同比增长64.72%/137.09%/176.05%。

分析判断:Q2内销收入大幅加速、线上增速高于线下。上半年品牌业务实现收入为3.45亿元，同比增长182.25%；其中Q2单季品牌业务实现收入2.53亿元，同比增长234.36%、环比大幅加速。

（1）上半年大牧收入为3.14亿元，增长281%；其中线上/线下收入为1.47/1.67亿元，同比增长249%/341%；其中Q2大牧收入为2.4亿元，同比增长323%，其中Q2单季线上/线下收入1.17/1.23亿元，同比增长409.44%/385%。

（2）上半年小牧收入为0.31亿元，同比下降23%。

Q2外销收入增速环比放缓。上半年外销实现收入5.18亿元，同比增长24.81%；其中Q2单季外销收入2.83亿元，同比增长12.37%、环比放缓，我们分析主要由于产能倾斜、外销延迟发货。

外销业务毛利率下降，Q2品牌业务净利率改善明显。

（1）2022H1公司毛利率为27.3%、同比提高3.2PCT；其中外销/品牌业务毛利率分别为20.89%/35.95%，分别提升-0.61/1.5PCT；外销毛利率下降主要是由于帐篷原材料涤纶价格和海运运费在上半年增幅明显。品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为51.97%/32.85%/39.42%/32.12%，分别提升4.54/0.86/2.17/3.01PCT。

（2）上半年品牌业务净利率达到13.6%，其中Q2/Q1分别为14.5/11.1%，Q2环比提升3PCT；上半年外销净利率为12.86%，其中Q2/Q1为14.15%/11.3% 。22H 内销净利贡献已超过外销。2022H1公司财务/ 管理/ 销售/ 研发费率分别为-0.25%/6.43%/4.03%/1.75%，相比2021H1提升-0.7/0.08/0.18/-0.34PCT，其中财务费用下降主要由于汇率变动导致汇兑收益变化。2022H1所得税/收入为19.82%，相比2021H1下降4.43PCT，主要得益于子公司衢州天野获批高新技术企业证书，3年内税收优惠政策。

存货增加主要由于备货。2022H1公司存货为5.35亿元、同比增长105.8%、较年初下降0.7%，存货周转天数为152天、同比增长28天；应收账款为2.59亿元、同比上升40.45%，应收账款周转天数为36天、同比下降6天；应付账款周转天数为62天、同比下降7天。存货增加主要因为国内下半年为品牌业务销售旺季，公司提前增加存货储备。

投资建议我们分析，

（1）短期来看，公司7月在行业淡季、天气炎热、疫情改善背景下仍保持较快增长；

（2）中期来看，公司在山东、孟加拉继续扩产，有望保障充分享受行业加速渗透期的红利；今年公司在品牌推广方面从小众走向大众，与车企、餐饮（必胜客）、数码（魅族）、综艺、小红书、抖音等多进行了合作。线下拓展山姆、汽车4S 等新渠道，有望驱动销量持续增长；公司也与日本摇曳露营进行了联名，同时室内家居露营产品线有望加入产品矩阵，公司也将把专业露营产品的高品质引入精致露营产品。

（3）长期来看，疫情后露营有望成为新的生活方式，帐篷及周边产品合计来看，连带率及复购率仍在提升。对比美国15%、日本6%，国内露营渗透率为 3%、精致露营渗透率还不到 1%，仍有 2-3倍的提升空间。

维持22-24年收入分别为15.66/20.48/25.33亿元，归母净利分别为1.88/2.45/3.08亿元，对应EPS 分别为为 2.82/3.68/4.75元， 2022年8月9日收盘价100.31元对应22-24年PE 分别为36/27/21X，维持“买入”评级。

风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。