国内PCB化学品龙头，布局锂电材料与动力电池回收公司业务包括PCB化学品、化学试剂及锂电池材料等专用化学品，2021年，公司实现营收25.8亿元，同比增长28.09%；归母净利润6230万元，同比增长72.40%。2022年上半年，公司预计实现归母净利润0.78~0.83亿元，同比增长159.6%~176.2%，主要受益于公司新建产能的释放、降本推动及产品结构优化。动力电池回收前景广阔，公司技术、产能布局领先我国优质锂资源禀赋相对有限，进口依赖度较高，锂回收将成为重要来源。我们预计2022、2025、2030年，我国动力电池退役量将分别为14.64、30.19、463.19GWh，为锂电回收提供大量原料。随着行业湿法回收技术突破，对锂元素的回收率可以达90%，磷酸铁锂电池回收经济性有所改善。公司回收工艺达行业先进水平，汕头1万吨磷酸铁锂回收线下半年即将投产，并于珠海正在建设5万吨磷酸铁和1.15万吨碳酸锂的综合回收生产线。
PCB化学品：国产替代加速，公司把握中高端市场全球PCB生产重心向中国大陆转移，高端产品主要被技术先进的美、日、欧企业所垄断。公司为国内少数具备高端PCB化学品市场能力的企业，专注于高纯化学品和复配化学品的生产，覆盖PCB制造过程中的所有湿法流程，公司在PCB制程中的化学沉铜、电镀铜等环节实现独立供应，国内暂无其他竞争者。化学试剂：公司起家业务，产能扩张满足下游需求超净高纯试剂为集成电路关键化工原料，市场规模有望快速增长。公司化学试剂产品包括分析与专用试剂，其中包括超净高纯化学试剂。2020年，公司化学试剂产能扩张，由1.2万吨提升至2万吨，新增产能投产有效的缓解了化学试剂产能不足的情况，2021年化学试剂业务实现收入3.1亿元，同比增速为23%。盈利预测与估值公司是国内PCB化学品龙头，锂电材料回收业务将受益于动力电池退役高峰临近。预计22-24年公司归母净利润为2.42、4.59、7.12亿元，对应EPS为0.61、1.17、1.81元/股，当前股价对应的PE分别为36、19、12倍。我们选取从事动力电池回收业务的格林美、从事正极材料的中伟股份/德方纳米/富临精工、从事电子化学品的鼎龙股份作为可比公司，2022-2024年同行业平均PE分别为42、28、20倍，我们给予公司2023年PE28倍，对应市值129亿元，目标价32.7元，对应当前市值有46%的空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
投资案件盈利预测、估值与目标价、评级(1)盈利预测：我们预计2022-2024年公司归母净利润为2.42、4.59、7.12亿元，对应EPS分别为0.61、1.17、1.81元/股，当前股价对应的PE分别为36、19、12倍。(2)估值指标：我们选取从事动力电池回收业务的格林美、从事正极材料的中伟股份/德方纳米/富临精工、从事电子化学品的鼎龙股份作为可比公司，2022-2024年同行业平均PE分别为42、28、20倍，我们给予公司2023年PE28倍，对应市值129亿元，目标价32.7元，对应当前市值有46%的空间。(3)目标价格：32.7元。(4)投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
关键假设(1)2022-2024年，全球锂电池LCE当量需求分别为34.5、49.7、70.3万吨。(2)2022-2024年，我国锂电池LCE当量需求分别为17.3、24.8、35.2万吨。(3)2022-2024年，公司磷酸铁锂回收产能约为0.4、2.0、6.1万吨，满产满销。
我们与市场的观点的差异(1)市场认为：公司原料端拿货较难。依据：公司珠海5万吨磷酸铁锂回收线投产后，对原料需求较大，原料被电池厂或主机厂自行掌握。我们认为：公司技术水平领先，可保障原料供给。依据：公司在磷酸铁锂回收布局领先，化学提纯出身，掌握回收拆解破碎全流程，碳酸锂回收率高出行业水平，磷酸铁回收已具备较高经济性，更高的经济性和回收率意味着更高的议价空间，公司积极与车企电池厂展开合作，已取得部分进展，电池回收利用闭环逐渐打通。(2)市场认为：锂电材料价格可能遭遇较大幅度下降，影响公司盈利。依据：公司锂电材料回收需2024年大规模放量，锂电材料价格难以预期。我们认为：根据在建产能盈利预期，公司业绩增长弹性大。依据：新能源汽车市场需求坚挺，碳酸锂等关键材料供需错配或将持续，预计1-2年内材料价格下降幅度有限；同时目前公司产能体量尚小，随着汕头1万吨和珠海5万吨的LFP回收线建成投产，即使材料价格遭遇一定下滑，与规模化生产后的成本线之间仍具有较大盈利空间，业绩增长弹性大。
股价上涨的催化因素新能车景气度及锂电正极需求超预期、公司产能投建速度超预期、新客户及新订单获取超预期。
风险提示新产品和新技术开发风险；回收行业竞争加剧；材料价格波动风险。
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