天士力：公允价值变动不影响公司运营，主业有望逐季向好

事件：公司发布2022年1季报，实现营业收入18.69亿元（+5.97%），归属上市公司股东净利润-5.57亿元（-272.52%），扣非后归属上市公司股东净利润2.32亿元（-8.79%）。同时公司公告已通过集中竞价方式累计回购股份数量816.94万股，占公司总股本的比例为0.54%。

替莫唑胺集采影响1季度扣非后利润，主业有望逐季度向好。

2022年1季度医药工业业务实现营业收入15.27亿元（+5.01%），基本稳定。分产品来看，中药实现营业收入11.28亿元，预计丹滴、养血清脑等核心品种平稳增长。化学制剂实现营业收入3.19亿元（-5.19%）,其中抗肿瘤药收入8242万元（-44.56%），主要是受替莫唑胺集采降价影响。该品种于2021年2月集采中标，2021年2季度起在各地陆续开始执行，因此2021年1季度该产品收入基数相对较高，导致同比下滑。

生物药收入5782万元（+15.64%），毛利率为71.84%，同比提升9.33个百分点。我们认为2022年1季度在集采和疫情等不利因素影响下，公司主营业务仍然表现平稳，后续有望逐季度向好。

公允价值变动拖累公司表观利润，但不影响公司主业运营。2022年1季度公司净利润大幅下滑，主要是由于持有的I-MAB 和科济药业股权等金融资产在报告期内公允价值下降8.67亿，与2021年同期相比公允价值变动收益下降8.99亿，但对公司主营业务运营不构成影响。经营活动产生的现金流量净额较2021年同期下降79.68%，主要由于银行承兑汇票贴现托收金额低于2021年同期所致。截至2022年1季度末，公司应收账款金额为11.30亿元，同比下降29.61%，环比下降12.74%，表明渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态。

盈利预测与估值：我们认为随着集采影响的逐步消化，中药核心品种重回增长和二线品种放量，2022年将是公司利润（扣非后）的拐点之年。

预计2022-2024年公司收入分别为86.10、93.58和102.19亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、13.39和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为13.6、11.5和9.8倍，维持“买入”评级。

风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差；疫情导致药品销售低于预期。