黄金行业报告：黄金上涨周期未完，关注量价齐升标的

黄金历史价格回顾：自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的35美元/盎司提升至现在的1800美元/盎司附近。黄金价格的驱动因素各阶段不同，上世纪70年代美元黄金价值体系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素逐渐向实际利率切换。

黄金上涨周期未完：1）利率：海外衰退压力加大、大宗商品下跌带来通胀压力阶段性缓解，下半年加息幅度有望边际放缓，实际利率预计先见顶后回落，将对黄金价格形成向上驱动。2）通胀：在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。金价成本通胀的支撑仍然存在，另外通胀高位将压低实际利率的水平，利好金价。3）美元：目前美元指数处于高位，下半年基于美联储加息边际放缓的预期，美元下半年有走弱空间，美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，黄金价格预计将受益于美元的走弱而反弹。

赤峰黄金：1）资源为王，内外发力共同推动黄金产量攀升。在国内黄金企业中，赤峰黄金是黄金产量增速最高的一家，2022-2024年预计公司黄金产量分别为15.8吨、20.0吨和23.0吨，三年复合增长率达到43.3%。2）规模效应有望降低单位成本，公司盈利能力增强。海外矿山的前期成本较高，主要是源于规模偏低的不经济性，2022年海外的Sepon 矿山和Wassa 金矿将通过规模效应的提升来降低单位成本，黄金生产成本有望步入下行通道。

银泰黄金：1）公司黄金、银及铅锌产量均维持增长。公司收购的芒市华盛金矿将贡献未来主要的黄金增量，国内三座矿山黄金产量稳中有升，预计公司2022-2024年黄金产量分别为8.1吨、11.3吨和13.3吨，三年复合增长率为23.0%。受益于采选能力提升，2022年公司银及铅锌产量预计也将提升30%。

2）低成本持续提升盈利能力。高品位、矿层浅和管理经验先进，使得公司单位成本基本处于行业最低水平，未来贡献增量的华盛金矿为露天开采，将进一步降低公司黄金业务的单位成本。

风险提示：美联储加息超预期风险、矿山意外事故风险。

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