恒顺醋业：主营业务收入承压，全国化扩张明显提速

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，21年实现营收18.9亿元，同比下降6%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降62.2%；其中21Q4实现营收5.3亿元，同比下降6%，实现归母净利润-15.7亿元，20年同期为0.84亿元；同时，公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.01元（含税）。22Q1公司实现营收5.7亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润0.8亿元，同比下降2.1%。

主营业务收入承压，全国化扩张明显提速。分业务看，21年公司食醋实现收入12.1亿元，同比下降9.8%；料酒实现收入3.2亿元，同比增长1.8%。调味品主业收入承压，主要受制于：1）全国疫情反复致使公司强势区域华东、华中等受损严重；2）社区团购等新兴渠道带来低价竞争，冲击传统商超渠道；3）其他调味品龙头品类扩张加速，挤占公司市场空间。21年其他业务表现出色，实现收入3.2亿元，同比+11.6%，或与公司复调新品红烧肉调料快速放量有关。

22Q1公司食醋/料酒收入分别同比+6.6%/+17.5%，业绩改善明显。分渠道看，21年公司线上渠道表现出色，实现收入1.85亿元，同比+34.6%；22Q1线上销售维持高增速，同比+26.7%。分区域看，21年除华中地区收入同比+1.9%外，其他区域均有不同程度下滑，22Q1公司大本营华东收入同比+10.1%，此外受益于渠道开拓加速，华南/西部地区收入同比+18.3%/+33%。公司持续发力全国化扩张，21全年经销商数量净增长381家至1820家，净增长数为近年来最高水平，21年末公司地级/县级市场覆盖率分别为89.7%/50.1%。

原料成本持续上行，盈利能力短期承压。21年公司毛利率为37.6%，同比下降3.2pp，21Q4/22Q1毛利率分别为33.4%/37.9%，同比分别下降6.4pp/1.5pp。

毛利率承压主要受制于1）包材等原材料价格上涨；2）为推进全国化扩张，低毛利产品快速放量稀释毛利水平。费用方面，21年因公司加大广宣及渠道建设费用，销售费用率同比上升4.9pp 至18.2%；22Q1销售费用率为12.1%，同比下降0.4pp；22Q1管理费用率维持平稳，同比下降0.2pp 至5.3%。成本端压力持续，致使21年净利率同比下降9.6pp 至6.2%；通过控制销售费用，22Q1净利率环比明显改善，同比小幅下降2.4pp 至13%。

聚焦主业彰显决心，改革落地增添动力。1）公司22年3月发布公告，拟剥离旗下最大的非主业资产恒顺商城，彰显公司进一步聚焦调味品主业的决心；公司将坚持“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心发展战略。2）内部管理改革持续，原八大战区在战区总换血后升级为九大战区，进一步提升团队战斗力。

3）产品端醋/料酒/复调持续推出新品完善产品矩阵，同时渠道端加大餐饮渠道渗透力度和招商步伐。伴随股权激励等措施落地，管理、营销以及产品端改革持续深化，叠加公司食醋行业龙头地位巩固，长期增长空间广阔。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS 分别为0.18元、0.22元、0.27元，对应动态PE 分别为60倍、48倍、39倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，市场竞争格局恶化风险。