药石科技：费用提升影响短期利润，CDMO初具形态待发展

事项：1. 公司发布2021年年报：全年实现营收12.02亿元（+17.55%），实现归属净利润4.87亿元（+164.14%），扣非后归属净利润为2.33亿元（+34.24%）。处于此前预告的中值附近。分红预案：每10股派现1.00元（含税）。

2. 公司发布2022年一季报：Q1实现营收3.36亿元（+17.44%），实现归属净利润7083.98万元（+1.53%），扣非后归属净利润为6523.17亿元（+0.88%）。

符合预期。

平安观点：全年实现较快增长，费用集中提升影响短期利润表现公司全年实现营收12.02亿元（+17.55%），若剔除汇率扰动因素，全年营收增长22.22%。其中公斤级以下业务实现收入2.46亿元（+27.22%），公斤级以上业务受制于产能实现收入8.93亿元（+11.02%）。除单一大订单外，其他项目的收入同比+52.24%（同汇率口径+56.81%），显示出公司CDMO 业务管线正在逐步成型。

公司前三季度无新增产能，募投实验室于2021Q4启用，但报告期内尚未贡献收入。在此前提下，公司Q4实现收入2.99亿元，同比、环比均有小幅增长。单季毛利率为44.48%（-1.04pct），考虑到全年运输费用的财务调整，实际毛利率估计与上年同期差异不大。Q4公司费用率增长较多，包括晖石年终奖的一次性计提（药石本体是逐季计提的）、汇兑损失以及部分新实验室的折旧，对利润率造成一定负面影响。

2022Q1公司实现收入3.36亿元（+17.44%，剔除汇率扰动后+19.58%）呈现较好增长态势。毛利率在调入运输费用后同比仍有小幅上升（47.64%，+0.18pct），销售、管理及研发三项费用率合计23.01%，相比上年同期-4.66pct。但受汇兑损失所致的财务费用及减值损失影响，当期利润增速低于收入增速。

CDMO 初具形态，生产车间逐步投入使用公司分子砌块业务持续稳健发展，而新介入的CDMO 业务则正处于管线、技术、产能三方面的建设期。

管线方面，公司于2021年初步建立“项目漏斗”，年内承接1430个临床前至临床2期的项目和45个临床3期至商业化的项目，大部分项目集中于前端。假以时日，项目的漏斗分布形态将变得更接近成熟CDMO 公司。值得一提的是，公司在高起点战略下全年共拿下40个API 项目（15个来自欧美客户），及3个DS/DP 一体化项目，在起步期即拥有较多高附加值项目。

技术方面，公司围绕项目放大所需能力进行强化，增强了结晶、处方前研究及制剂的开发能力。

产能方面，公司克服疫情影响，于2022年3月实现了501车间的启用，502车间也将在下半年实现交付，再加上后续落地的503车间，公司产能紧张的情况将得到显著缓解。

单一订单影响系行业特性，波动随公司体系成熟而改善公司过去几年中多次受单一订单影响，季度业绩出现较大波动。我们认为该情况属于行业特性，是从订单多、规模小的CRO或砌块业务走向CDMO 规模化生产供应时无法避免的必经之路。投资者需要在此过程中给予公司一定的耐心，当公司CDMO体系趋于成熟、“项目漏斗”结构完善后，单一订单的影响就会显著改善。

维持“推荐”评级。公司处于业务开拓期，先期投入较大而收获晚于投入。2022年公司CDMO 业务将进一步成长，产能的陆续落地能够缓解供给不足。随CDMO 管线趋于成熟、药物发现板块进入兑现期，公司业绩将迎来加速。根据公司产能落地进度，调整并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS 为1.88、2.70、3.82元（原2022-2023年2.01、2.76元）。

维持“推荐”评级。

风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。