贵州茅台：收入增速创三年新高，i茅台放量带动直销增长

事件：公司发布2022年中报，2022H1实现营业总收入594.44亿元，同增17.20%，其中营业收入576.17亿元，同增17.38%，归母净利润297.94亿元，同增20.85%；实际财报数据与半年度经营数据公告一致。

2022Q2单季度，公司实现营业收入253.21亿元，同增16.07%，归母净利润125.49亿元，同增17.28%。

点评：半年度收入增速创三年新高，“ii茅台”带动直营渠道放量公司上半年总收入实现17.2%增长，创近四年新高；主营业务收入增长17.38%，创三年新高，在多地出现疫情扰动的情况下实属不易。分产品看，2022H1茅台酒收入499.65亿元，同增16%，系列酒收入75.98亿元，同增25%，系列酒实现较高增长，或是受到新品1935的拉动；分渠道看，批发收入366.14亿元，同比减少7%，直销收入209.49亿元，同增120%，占比同比提升17pct至36.39%，主要受到“i茅台”的带动。“i茅台”平台实现酒类不含税收入44.16亿元，为上半年贡献9.0%收入增长。

盈利水平继续提升，合同负债居三年高位公司上半年毛利率和净利率分别为为92.1%和51.71%，同比提升0.7pct和1.5pct，其中2022Q2毛利率/净利率为91.8%和49.56%，同比提升0.8pct和0.5pct。上半年销售费用率2.6%，同比持平，管理费用率6.3%，同比下降0.8pct。经营性现金流净额-0.11亿元，主要受到财务公司客户存款、同业存款等影响；截至半年度的合同负债96.7亿元，环比增加13.5亿，同比增加4.25亿，合同负债金额达到三年内高位，势能充足。

基酒生产扩建稳定推进，营销迈上新台阶上半年公司基酒生产和质量保持稳定，产能建设项目稳步推进，茅台酒基酒产量4.25万吨，同比增长12.4%，系列酒基酒产量1.70万吨，同比增长36.0%，酱香酒习水同民坝一期项目完成勘察、设计招标程序，3万吨酱香系列酒项目有序推进。上半年深入实施“五合营销法”，推出1935、100ml飞天等新品，开发茅台冰淇淋，上线“i茅台”数字营销平台，营销方面迈上新台阶。

盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年营收分别为1248.78/1451.30/1632.32亿元，同比增长17.6%/16.2%/12.5%；归母净利分别为617.23/718.07/802.52亿元，同比增长17.7%/16.3%/11.8%；对应EPS分别为49.13/57.16/63.89元；对应当前股价PE分别为38/33/29倍。考虑到公司改革动作积极、进入高质量增长期，给予2023年40倍估值，目标价为2290元，维持“买入”评级。

风险提示：流动性大幅收紧；批价大幅波动；改革进度不达预期。

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