志邦家居：衣柜木门持续高增，全品类布局日益完善

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，全年实现营业收入51.53亿元，同比+34.17%；实现归母净利润5.06亿元，同比+27.84%，扣非后归母净利润4.6亿元，同比+28.25%。2022Q1实现营业收入7.59亿元，同比+11.17%；实现归母净利润0.51亿元，同比+1.37%。

点评：疫情扰动增速有所回落，衣柜木门表现持续亮眼。公司2021Q4/2022Q1分别实现营收18.31/7.59亿元，同比+24.69%/+11.17%；实现归母净利润2.05/0.51亿元，同比+3.92%/+1.37%。受疫情及去年同期高基数影响，营收及利润增速均有所下滑。分品类看，2021年公司厨柜/衣柜/木门分别贡献营收29.34/17.60/1.70亿元，同比+17.43%/+54.25%/+291.53%；2022年Q1衣柜木门延续快速增长趋势，厨柜/衣柜/木门分别实现营收3.65/3.30/0.22亿元，同比+1.34%/+19.74%/+183.12%。

多重因素影响盈利能力短期承压，看好后续逐步回暖。受原材料价格上涨，工程业务利润率下行，以及毛利率相对较低的衣柜木门业务收入占比提升等因素综合影响，公司2021年毛利率同比-1.83pcts至36.24%，净利率同比-0.49pcts至9.81%。2022年一季度，原材料成本压力仍未有效缓解，致使2022Q1公司毛利率同比-1.39pcts至35.08%，净利率同比-0.65pcts至6.76%。未来随着原材料成本逐步回落及公司衣柜木门规模效应的持续释放，公司盈利能力有望得到回暖。

严控工程项目风险大宗增速有所下降，零售渠道建设节奏逐步加快。

2021年公司直营/经销/大宗业务分别实现收入3.22/28.30/16.51亿元，同比+39.01%/+26.90%/+40.59%；2022Q1直营/经销/大宗业务分别录得收入0.74/4.99/1.28亿元，同比+25.87%/+11.55%/-1.54%。其中Q1大宗业务增速下滑的原因主要在于公司调整客户结构，加强对大宗项目的风险管控，主动规避部分风险较高的项目订单。开店节奏加快，至2022一季度末，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店数量分别达1685/1639/571/33家。

投资建议：零售大家居品类日益丰富，工程客户结构健康。考虑到近期疫情影响，我们微调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.17/7.55/9.15亿元（原预测2022/23年归母净利润6.3/7.6亿），对应当前市值PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。

风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。