普洛药业2022年中报点评：从收入加速看新增长周期开启_股票频道

报告导读2022Q2收入端增长提速、净利润率环比改善，我们建议平滑订单季度交付波动，从在建工程增加、产能释放加速、研发费用率稳定的角度看，公司有望进入新一轮投资驱动的增长周期。

投资要点财务表现：利润增速符合预期，收入端提速、毛利率扰动公司发布2022年中报，上半年收入49.9亿元，同比增长16.6%；归母净利润4.4亿元，同比下降21%；归母净利润率8.8%。单季度看，2022Q2收入28.8亿元，同比增长24.8%；归母净利润2.8亿元，同比下降15.3%；归母净利润率9.9%。分版块看：原料药及中间体业务：2022年上半年收入35.5亿元、同比增长13.1%、收入占比71.2%、毛利率17.4%；CDMO 业务：2022年上半年收入9.2亿元、同比增长27.8%、收入占比18.5%、毛利率41.1%；制剂业务：2022年上半年收入4.9亿元、同比增长21.2%、收入占比9.8%、毛利率51%。

结合公司2022年4月27日公布的《投资者关系活动记录表》，2022Q2单季度收入增速看：原料药及中间体业务：2022Q2收入20亿元、同比增长16%、毛利率15.8%；CDMO 业务：2022Q2收入6.2亿元、同比增长47.6%、毛利率40.1%；制剂业务：2022Q2收入2.4亿元、同比增长54.2%、毛利率48.9%。

业绩点评：收入结构改善、供给能力提升我们认为，公司2022年上半年整体收入和利润增速符合我们的预期，我们认为从中报看，公司2022Q2体现的边际变化是：收入端环比增长加速、净利润率环比明显提升（2022Q2净利润率为9.9%，2022Q1净利润率为7.2%）。

成长能力看，收入端增长进入加速期。我们认为，Q2收入端的变化来自于：疫情扰动下订单收入确认波动（根据4月27日公司公布的《投资者关系活动记录表》，2022Q1的CDMO 业务“主要是由于物流原因，货物阻塞在上海港和宁波港，这部分货物近1亿元，物流状况预计会在四月下旬略有好转”，假设2022Q1的CDMO 收入调增1亿、2022Q2的CDMO 收入调减1亿，对应2022Q1的CDMO 业务收入同比增长33.3%，2022Q2同比增长23.8%），平滑季度波动看增长趋势更能体现出公司CDMO 的发展阶段和变化。从项目数量看，2022年二季度末比2022年一季度末CDMO 报价项目增加197个，进行中项目增加33个（其中商业化项目增加8个），我们认为报价项目增加体现出需求端仍在景气增长期，随着公司商业化项目的增加，我们认为公司CDMO 业务增长的持续性有望提升。原料药业务收入增长提速，我们认为来自于Q2兽药业务整体回暖，及人用药原料药在全球疫情修复下销售量提升。从整体看，我们认为 2022H1的收入端增长来自于产能释放下高利润产品结构占比提升（根据公司中报，原料药“报告期内还新增了KY21024、KY21027两条API 生产线,均已投入使用”，CDMO“报告期内，新建成一条1906生产线投入使用；上海新增第二栋CDMO 实验楼已于今年2月份投入使用”）。我们认为，2022年后半年正处于资本开支加速下产能加速释放期（根据2022年中报，公司在建工程/总资产的比例达到上市以来最高水平），收入端增长有望进入加速期；公司在第七批全国集采中标额约1.1亿元，我们预计2022Q4起贡献相关品种原料药和制剂销售增量，进一步带动整体收入增长。

成长能力看，我们预计2022H2净利润率提升。2022Q2毛利率环比下降2.8pct、净利润率环比提升2.6pct，我们认为：毛利率下降来自于原料药业务毛利率下降，随着上游化工成本下降、兽药业务量价恢复，我们认为Q3起原料药业务毛利率有望环比及同比提升。净利润率提升来自于净利润率更高的CDMO 收入占比提升（2022Q2占比约21.5%，高于2022Q1的14.3%），及整体研发费用率下降（2022Q2占比4.9%，2022Q1占比6.8%）。我们认为，2022H2的综合利润率有望持续提升，主要来自于原料药及中间体业务毛利率同比提升（根据公司2021年10月22日《投资者关系活动记录表》，2021Q3原料药业务毛利率16.5%，在上游成本波动下环比明显下降），及CDMO 收入占比同比提升。从研发投入强度看，2021H2整体研发费用率明显提升，我们预期2022H2研发费用率同比持平。

总结：从收入端加速看新增长周期开启。我们认为，公司在2020年后进入资本开支加速期、供给能力升级期，随着投资产能陆续进入释放期、研发费用率基本稳定，我们认为收入结构改善下（高净利润率收入占比提升，来自于CDMO收入占比提升、原料药中新品种收入占比提升、集采制剂收入占比提升），公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期。

盈利预测及估值综合考虑2022年公司原材料成本波动、研发投资强度提升等因素，我们下调了2022年盈利预测，预计公司2022-2024年EPS 分别为0.78/1.03/1.25元/股（前次预期值为1.04/1.35/1.75元/股），2022年7月27日收盘价对应2022年24倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，结合公司在2022-2024年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO业务仍在增长快车道；制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采中标后潜在的盈利弹性。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利润率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。

风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。