水井坊：业绩蓄力新财年，关注长期品牌力释能

业绩简评7月26日，公司发布22年半年报：期间实现营收20.74亿元，同比+12.9%；实现归母净利3.70亿元，同比-2.0%。其中22Q2实现营收6.59亿元，同比+10.4%；实现归母净利0.07亿元，相对去年同期-0.42亿元扭亏。

经营分析Q2收入略不及预期，利润端费用节奏阶段性波动。1）截至Q2末预收款规模8.73亿元，环比+0.19亿元，同比+2.30亿元。其中经销商合同负债1.25亿元，同增0.93亿元。2）Q2销售回款7.44亿元，同比+36.8%。我们预计部分回款尚未发货以确认收入。3）分产品来看，单Q2高档实现营收6.24亿元，同比+9.8%；中档实现营收0.20亿元，同比-27.5%。4）分拆量价来看，单Q2酒类销售量为1522千升，同比-4.9%；吨价为42.3万元/千升，同比+13.6%，价增量缩与公司井台焕新、中档产品收缩相匹配。

利润端来看，单Q2归母净利率为1.1%，同比+8.1pct，主要系：1）Q2毛利率为84.6%，同比+1.1pct，与价增逻辑相匹配；2）营业税金及附加占比为20.7%，同比+4.4pct；3）管理费用率/销售费用率为17.3%/43.3%，同比-0.1pct/-9.4pct，销售费用下滑预计系疫情扰动下部分终端活动推进受扰动所致；截至Q2末合同负债中市场支持费达7.32亿元，同比+20.7%。

春节节后疫情扰动对公司在东部等区域动销产生影响，目前典藏批价670元，井台批价420~430元，臻酿八号批价310~320元，基本仍企稳，库存较去年同期略有增长。公司此前规划22年营收/利润增速均为15%，上半年进度略有迟滞，短期建议关注公司中秋旺季动销情况，中长期仍把握品牌势能下产品结构升级进程。

投资建议鉴于短期外部风险扰动，我们下调24年归母净利5%，预计公司22-24年营收增速分别为15%/18%/17%；归母净利增速分别为15%/19%/18%，对应归母净利14/16/19亿元；EPS 分别为2.83/3.37/3.99元，当前股价PE 分别为28/23/20倍，维持“增持”评级。

风险提示疫情反复风险，宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。

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