百诚医药更新报告：六问六答_股票频道

报告导读我们持续推荐百诚医药，与市场认知不同，我们更看好国内药品研发、生产供应链的外包趋势，且这种趋势处于起步阶段，特别是公司服务平台持续完善过程中尽享该红利；但投资者对投资百诚医药存在众多疑惑，这篇简短报告汇总了市场对于百诚医药最困惑的6个问题做一次集中解答。

投资要点需求：仿制药研发外包的需求大不大？2016年一致性评价及2018年集中带量采购政策开展后，大量仿制药企面临的扩品种效益及研发技术难度增加问题引起仿制药研发外包需求激增。在集采加速推进的背景下，对于每年申报注册仿制药品数量有限的中小型药企而言，自行培养一个具备一定规模与技术能力的研发团队以及购买相应的配套设施或不具备经济效益。而对于大型药企而言，在某些特殊剂型以及难仿首仿药品上的开发借助研发外包的力量或更高效。在常态化集采的影响下，仿制药品的利润空间被大幅压缩。为避免集采未中标导致的业绩下滑风险，以及快速抓住“带量”机会抢占市场空间，药企往往选择加速扩充仿制药产品线，由此催生出大量研发外包需求，我们认为这是国内创新升级过程中专业分工本质需求，驱动这种需求的是创新升级中的市场化倒逼趋势，倒逼趋势来自老龄化、医保面向未来的价格改革。

另一方面，MAH 类持证公司创造仿制药研发外包新需求。MAH 制度经过2016-2019年三年十地试点，于2020年正式实行。MAH 制度下，大量不具备研发能力的轻资产中小型药品研发投资企业应运而生。据Insight 数据库显示，截至2021年6月底，我国MAH 类品种批准文号共25864个，占总批准文号数量的20%左右。相较传统药企而言，这类企业更追求研发效率与产品变现速度，且由于他们同样需要对上市药品要做全生命周期管理，因此对于优质受托方的需求或更高。

外包：这个行业的外包节奏目前处于什么阶段？可持续性如何？行业整体景气度较高，竞争格局分散，外包加速渗透刚刚起步。以百诚医药和阳光诺和两家仿制药CRO 龙头举例：2021年百诚医药共注册申报62项，取得批件23项；阳光诺和共注册申报55项，取得批件19项。两家仿制药研发龙头公司取得的注册受理号分别占2021年CDE 仿制药注册受理号总数量的4%左右。行业的整体外包渗透率依然处于较低水平。从仿制药CRO 赛道整体情况来看，2021年，百诚医药在手订单8.93亿元，新签订单8.08亿元，同比增长165%；阳光诺和新签订单9.29亿元，同比增长76%，在订单15.68亿元；博济医药在手订单12.8亿元；和泽医药在手订单5.90亿元（仅2021年上半年）；百花医药新签订单3.69亿元；行业整体毛利率在50%左右（百诚医药在67%）。

赛道整体景气度较高，外包节奏处于初期加速阶段，供给端较高的盈利能力体现了完善服务平台的稀缺性和较好的竞争格局，更是奠定了单一公司高增长的持续性。

仿制药研发需求品种升级以及存量品种的不充分竞争空间将支持仿制药CRO的渗透率持续提升。根据《2021年中国化学制药行业经济运行报告》，2021年共有529个品种、1937个品规通过/视同通过一致性评价，而其中约70%的品种不满三家过评；而2016-2021年累积共有693个品种通过一致性评价。热点品种扎堆过评现象依然存在，大量品种竞争格局尚未充分。对于部分存量老品种而言，后续新通过/视同通过一致性评价的企业依然有机会参与后续国家、省级/省际带量采购并中标。另外，截至2022年7月，NMPA 共发布56批仿制药参比制剂目录，包含超过5200个品规以及超过2000个可仿品种，且参比制剂目录稳定保持每月新增50-100个新仿制药品品规的扩容速度；而2016年-2022年6月，CDE 3类药申报受理数量占仿制药总受理量比例一直维持在30%左右。

因此我们认为，目前我国仿制药研发仍处在从同质化到多样化、高端化需求升级的早期阶段，丰富的可仿品种以及存量品种的不充分竞争空间将支持仿制药CRO 的渗透率持续提升。

格局：百诚医药为什么会有比其他CXO 更高的盈利水平？主要由于公司两大独特业务模式具有高毛利率的特点。公司会根据市场需求自行开展仿制药研发项目，待研发取得里程碑进展后再将结合下游客户需要将项目转化，并受托继续完成项目研发。这种“研发技术成果转化业务”模式大大缩短了下游客户药品研发周期，客户愿意支付更高溢价；公司将自主研发项目的前期成本全部费用化，在项目成功转化的那一刻即可确认一笔“无营业成本”的节点收入，而后续委托的研发服务成本才会被当作该业务的营业成本。该业务的表观毛利率在80%左右，而根据招股书披露的数据，将相应的前置研发成本加回后，该业务的毛利率在70%-75%。另一方面，公司在其部分联合研发及自主研发转化的项目上保留了永久的药品上市分成权益（分成权益会和项目研发订单金额做权衡），药品权益分成在确认收入时不存在成本，可以直接视作公司利润。2021年，研发技术成果转化业务收入占比在28%，权益分成业务收入占比在9%左右。我们认为，公司看到了国内仿制药企业研发需求的多层次性，这种多层性让公司找到了差异化的客户定位，才有了更好的商业模式与更高的议价能力。而公司在2019-2021年连续三年的研发费用率高增速下（从10%到22%）稳定的高净利率表现（27%-30%）印证了这种兑现模式的成功。

持续性：百诚医药业绩的持续性行不行？除了前文提到的仿制药研发需求升级空间带来的业绩增长长期驱动，公司在供给端的能力提升与提前布局以及服务平台拓展了则夯实了业绩增速的持续性。

从赛默一期产能建设对于公司药学研究小批量生产能力的补充到总部及研发中心7.4万平实验室及办公产地的封顶，公司在研发效率提升以及未来人员规模扩张上做好了相应的产能匹配。而在研发技术成果转化业务方面，截至2021年底，公司共转化自主立项项目72项，自研项目储备达到250项。按照平均每个项目800-1500万元的项目单价来估算，公司仅目前的自主研发立项储备就对应未来22亿到37.5亿元的创收空间。权益分成分成方面，除了缬沙坦氨氯地平片外，随着草酸艾司西酞普兰片、多巴丝肼片、左乙拉西坦口服溶液、呋塞米注射液、硫唑嘌呤片、氨氯地平阿托伐他汀钙片等陆续纳入国家或地方集采，共33款（截至2021年底）药品将在未来3-5年内逐步上市贡献稳定分成收入，持续增厚分成来源将淡化集采背景下药品量价波动不确定带来的权益分成收入不确定性。CDMO 业务方面，随着赛默二期商业化生产产能在2023年开始逐步放量，前端的仿制药客户与项目资源导流至后端，后端生产或成为公司另一具备稳定预期的收入增量。

空间：百诚的远期空间怎么看？正如我们在深度报告《百诚医药：药研合伙人，产能释放期》（2022年6月14日）中提出的，公司的准确定位是一家药企研发合伙人。我们认为公司本质不是一家仿制药CRO，而是随着下游创新升级、通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的药企研发合伙人。除了以“受托+自研”模式为主的仿制药研发业务外，权益分成模式、后端生产的拓展以及创新药自研项目转化模式给了百诚更大的远期想象空间。

估值：百诚的估值贵不贵？公司2022年一季报披露后，百诚的估值水平一度从38X 暴跌至31X，一季度46%的研发费用率成了市场情绪的导火索。我们认为，这段异常波动反映了市场对于公司商业模式以及定位的认知不充分。6月14日，我们团队首次公开提出百诚医药“药研合伙人”定位，重塑了看待公司业务天花板的视角。公司在随后一个月中最高涨幅达30%，随后跟随CXO 板块回调至目前44X 的估值水平。参考可比公司阳光诺和（56X）、美迪西（64X）的估值水平，我们认为公司的估值水平仍处在低位，具备较大增长空间。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.85、2.77、4.10元，对应2022年7月26日收盘价PE 分别为44、29、20倍，维持“增持”评级。

风险提示自主产品研发失败的风险；产能建设不及预期的风险；创新药商业模式不可复制的风险。