22H1业绩基本符合预期，调整后净利润同比减少 46.0%-53.8%。公司发布未经审核业绩预告，22H1净利润 13.2-15.5亿元，同比减少46.0%-54.1%；调整后净利润为 13.8-16.1亿元，同减 46.0%-53.8%。
单 Q2净利润同比减少 39.5%-53.2%，环比增长 51.1%-95.1%；调整后单 Q2净利润同比减少 39.8%-53.0%，环比增长 48.4%-90.3%。
Q2生产经营恢复、业绩环比向好，行业增量阶段加大长期投入、巩固长期壁垒。收入端，受疫情防控影响国内 Q1收入下滑，Q2生产经营恢复，环比维持增长。国内收入增速短期或受调味电子烟禁销影响有所下滑。但长期替烟减害逻辑未变，看好国标生效后渗透率持续提升。同时牌照监管、平台化管理背景下公司产品、技术优势凸显，市场份额提升。毛利率，公司于 22年进入海外一次性小烟市场，增量业务预计拖累部分毛利率。但随 Feem air 新品放量+自动化改造，长期利润率或保持稳定。费用端，公司 22年加大基础研究研发投入，且加大对信息系统、组织流程、营销体系建设投入，研发、管理、销售费用率有所增加。
推出陶瓷芯一次性解决方案抢占小烟市场，公司海外封闭式市场份额有望提升。随着公司第一大客户英美烟草旗下 VUSE 品牌产品相继通过PMTA 审核（其主力产品 Ato 在审，预计后续过审确定性较强），叠加VUSE 主要竞争对手 JUUL 申请 PMTA 被否，VUSE 在美市占率有望提升，公司绑定头部客户有望充分受益。此外，公司新进入海外一次性小烟市场，发布 FEELM Max 陶瓷芯一次性雾化解决方案，有望凭借出色产品性能抢占一次性电子烟市场，22H2或贡献较大收入增量。
投资建议国内过渡期行业增速中枢下移，但替烟减害逻辑未变，看好中长期增速向好。公司在增量竞争阶段，采取扩张性政策，增加研发投入，强化消费者基于减害诉求+消费体验的产品力。布局 CBD、美容、医疗雾化，技术迭代空间较大，且研发费用率处于合理区间。看好中长期新型烟草市占率提升，多平台布局打造第二增长曲线。预计 2022-24年归母净利润 36.8/44.5/55.1亿元，对应 PE 为 28X/23X/18X，维持“买入”评级。
风险提示研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，竞争加剧。
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