事件：7月21日公司发布1H2022业绩报告，1H22实现营收96.8亿港元，同比+6.6%（按固定汇率+6.9%），净利润6.4亿港元，同比-34%；其中2Q营收51.1亿港元，同比+10.8%，净利润2.94亿港元，同比-29%。
点评：2Q营收端疫后复苏节奏超预期，电商修复力度优于大盘。1）分区域角度，2Q大陆/其他国家和地区营收增速+15.2%/-3.7%，4/5/6月营收内生增速分别为+2.8%/+28.3%/+10.1%。2）分品类角度，2Q纸巾/个护收入增速分别为+9.1%/+19.3%，预计中高端纸巾占比超35%，增速达到15%；Libresse已成为个护成长主要驱动力。3）分渠道，2Q经销商/商销/KA/电商营收增速+7.1%/-8.2%/+2.1%/+23.7%，其中大陆各渠道增速+22.8%/-6.1%/-4.2%/+25.2%，商销仍受压制，电商渠道重回快速成长。
原材料成本高位盈利短期承压，提价&高端化部分对冲成本压力。1）毛利率：2Q达到31.1%（同比-4.9pct，环比-2.1pct)，主要受木浆、包材成本高企影响，提价、品类优化等优化措施预计对毛利率产生2pct正向影响，分品类角度，1H纸巾/个护毛利率分别为+31.6%/+34.1%，同比-6.2/-1.2pct。展望下半年，能源&包材等成本压力预计边际趋缓，木浆价格短期高位震荡中期预计回落，伴随短期8月新一轮提价落地、中期成本压力减弱&行业格局优化，看好下半年盈利进入修复通道。2）费用管控较优：公司聚焦高端纸巾&个护等品牌建设，1H22销售费用率/管理费用率分别为19.6%/5.0%，同比+0.2/-0.1pct。2Q净利率同比收窄3.2pct至5.7%。
国内产品升级优化&个护发力仍是中期主线，海外东南亚战略地位提升。
纸巾高端化逻辑持续兑现，上半年加快创新新品推广，先后推出水洗厨房纸、羊绒棉韧奢柔纸巾等；高端卫生巾品牌Libresse借助抖音等新渠道高速成长，3月获抖音卫生巾行业三八销售第一；马来西亚东南亚总部、先进制造&创新中心预计22年内完工，进一步强化东南亚供应链建设。
投资建议结合公司2Q业绩表现及公司提价、高端化战略的推进，我们预计22-24年公司归母净利分别为14、17.5、22.2亿港元，当前股价对应22-24年PE分别为18、14、11倍，维持“买入”评级。
风险提示纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。
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