教育业务积极调整，亏损有望收窄。新东方在线教育板块业务，从收入角度分为大学教育、K12教育、学前教育和机构客户。主要通过线上平台和手机APP提供大量的在线教育课程。过去营收增长的重要动力是K-12教育，亏损也主要是K12业务扩张带来的新网点亏损以及高投放费用所致，在2021年7月，“双减”政策出台后，公司于11月公告披露逐步关闭K12教育和学前教育两大板块，亏损有望收窄。FY22H1（截至2021年11月30日）营收5.7亿元，净亏损5.4亿元，其中大学教育营收2.7亿元，毛利率56%。公司业务战略调整为大学教育、海外备考、机构合作、直播电商、教育智能硬件产品。资产负债率低，现金充裕。截至FY2022H1，公司现金6.27亿元，交易性金融资产3亿元，定期存款6.59亿元，账面资金充裕。公司资产负债率仅25%，无有息负债。FY1H22员工已完成大规模调整和优化，由于公司K12学科类以及学前教育业务的关停，截至FY2022H1，公司共有员工1903人，较FY2021下降83.4%，FY2022H1员工薪酬为7.3亿元。
同时提供两种优质产品的直播电商：内容+货品，创新形成了有料有趣的知识内容+轻量化带货的直播电商形式，迎来厚积薄发。直播间互动评论显示，消费者在直播间先是消费内容进而考虑购买货品：1）从带货角度来看，通过具有知识性的使用介绍，围绕货品讲述外语、哲学、人文等内容，讲述货品背后的文化，没有传统直播带货围绕价格、折扣等话术，完成轻量化带货的过程。2）从内容角度来看，东方甄选的主播中英文顺畅切换给予观众新奇感只是妙手，实际上谈吐专业、口播内容丰富、知识性强，结合新东方老师在课堂上训练出来的幽默感与节奏感，直播观众停留时间长，互动效果好，互动率高。直播电商业务迎来厚积薄发，截至6月27日，东方甄选粉丝数1971万，近5日平均GMV2700万元，东方甄选之图书粉丝269万，近5日平均GMV195万元左右，618期间直播间峰值场观人数多日保持在50万人以上，占据抖音直播电商当日带货榜第一。出圈是内部创新和外部机遇结合的结果，但抖音兴趣电商的推流算法实质是放大器，走红背后本质还是东方甄选的提供的内容和货品能够与抖音的用户标签相匹配。
优质内容持续产出，契合兴趣电商的发展趋势，流量具备持续性，直播间观众消费能力强。东方甄选及其团队具备优质内容的持续产出能力，体现在直播电商指标上就是平均停留时长等指标表现突出，平均停留时长达到3分钟左右，远高于同行业水平，契合抖音发展兴趣电商的需求，优质内容是目前抖音所需要的。直播电商早期的折扣直播电商形式，满足了高效匹配和丰富展现形式等需求。兴趣电商以优质内容激发用户的兴趣，吸引用户的停留、互动，产生购买转化：1）抖音对其自身内容电商的定位不仅仅只是比拼价格，主要是依托优质内容，激发消费者的兴趣，帮助品牌商家准确地触达消费者，通过智能推荐算法，发现用户的潜在需求，完成“货找人”。2）抖音直播电商的流量主要来自于公域流量，抖音直播电商的流量来源主要有粉丝、视频推荐、同城和其他（直播广场等）；对比交个朋友直播间等头部主播的流量来源可以发现，大约60%以上的流量来自于其他，其中主要还是直播广场的推荐。结合抖音兴趣电商的发展对优质内容的需求和算法推荐机制可以判断，东方甄选的流量具备持续性。从观众画像来看，东方甄选的直播观众（截至6月27日），女性居多（大约70%），31-40以及24-30岁的年龄层居多（分别约为40%和30%），一线及新一线城市居多，消费能力较强。
细分品类空间大，供应链管理是关键。东方甄选定位农产品直播，目前销售额排名前三类的是食品饮料、图书音像和生鲜果蔬。直播带货的产品有部分是自营产品（主要为农产品）价格定位中高端。带货口碑维持在4.97（满分5），退货率也相对较低，处于行业头部水平。从抖音直播电商的大盘品类上来看，东方甄选的目前擅长的细分品类还有较大的空间：食品饮料属于优势品类，销量大增速快，也是抖音电商的核心品类之一，图书音像和生鲜果蔬潜力较大，内容需求大于内容生产，直播账号和直播时长存在增长需求。客单价偏低主要是因为以食品饮料、生鲜果蔬和图书音像为主，食品饮料和生鲜果蔬的购买频次高。综合来看，东方甄选的细分品类在直播电商的大盘品类里属于空间大的品类。我们判断未来扩大货品货盘、品类拓展均有较大的空间，在拓品节奏上，公司经营稳健，可能相对谨慎，在品类扩张时会更加注重产品的品质和性价比。目前公司运营东方甄选、东方甄选之图书直播间，东方甄选自营产品、东方甄选美丽生活等直播间也逐步开始运营。随着业务的发展，公司团队规模的进一步扩大，人才队伍的进一步完善，供应链管理能力的提高，品类拓展也会逐步跟进。直播电商非标品方兴未艾，是未来的主要方向之一，部分标品直播带货相对成熟。农产品长期以来有品类但品牌少，属于非标品，供应链难度大但市场空间广阔。东方甄选的自主品牌产品以农产品为主，价格定位中高端，有少量新东方在线的智能硬件。我们认为公司未来可以通过供应链的深度布局，筛选部分优质农产品，形成东方甄选自营品牌的产品体系。
竞争格局的变化提供了机会窗口，品牌和优质内容生产能力是壁垒。抖音直播电商2021年以来增长迅速，市场份额迅速提升。2022年618超头部主播缺位为东方甄选提供了机遇，但长远来看，超头部主播是流量野蛮增长初期的产物，已成为过去，目前矩阵式管理逐渐成为常态。
东方甄选的矩阵式账号体系也正在搭建。东方甄选在品牌、内容的持续生产能力方面具有一定的壁垒。直播电商本质是信任电商，东方甄选的品牌内涵有助于获得用户信任感；经历行业低谷后从绝望中寻找希望的励志经历带来的品牌故事，以及农产品直播和助农形象的定位，不仅具有正面的社会意义，而且有利于传播，结合俞敏洪等新东方团队的经历，品牌信任建立之后可以模仿但难以超越。东方甄选直播间的内容需要有趣、有料、有用，多为历史、文化、科学性质的内容，对主播要求相对较高，需要主播台下长时间的积累和台前讲课风格的磨练。目前东方甄选的团队成员多为此前新东方的教师转岗，凭借公司此前教培领域所积累的内容生产能力和强大的人才组织能力，有望持续创造优质内容，打造优质主播团队。
以产品为中心，商业模式或具备更好的盈利潜力。东方甄选直播间的模式兼具店播和达人播的特点，更接近产品型公司，运营内容和货品时更加产品导向。东方甄选不收取坑位费，与一般的MCN公司在收入模式（带货、广告、代运营、坑位费等）和成本构成上存在差异。行业内不同MCN公司的净利润/GMV比例存在较大差异。我们认为东方甄选或具备更好的盈利潜力：1）自营产品占比提升能够提高盈利能力。估算自营产品GMV占比大约4%-10%，自营产品毛利率较高，由于流量暴涨导致受到供应链的约束，多款自营农产品供不应求，随着供应链管理能力的提高，未来自营占比有望逐步提高，可提高公司的盈利能力；2）东方甄选直播时基本没有付费流量。3）主播团队以教师团队筛选而来，薪酬管理承自新东方在线管理体系，相较头部达人不采用分成模式，除了董宇辉外，目前顿顿、YOYO、明明等多名老师人气也在逐渐提高，多名老师的在线峰值也可达到10万+，同一时间段的GMV表现来看，与董宇辉的差距并不远，对单个主播的依赖远低于普通MCN机构。
投资建议：我们认为，比起短期流量更重要的是内容的持续产出和货品供应链管理能力，特别是对于其自营产品，拓品空间大但农产品属于非标品，需要深入供应链上游，掌握上游话语权的同时做好质量把控，未来有希望形成东方甄选的自营产品体系。由于新东方在线教育板块和直播电商板块的业务模式、增长阶段和盈利能力均有较大差别，采用分布加总估值方法（SOTP），对新东方在线各业务板块进行分部估值。直播电商业务：在悲观/中性/乐观情形下，FY2023年GMV为37/73/110亿元，FY2024为年GMV为73/110/146亿元。中性情形下，FY2023/FY2024净利润分别为5.06/7.58亿元，考虑到公司直播电商业务处于高速增长期，给予一定的估值溢价，给予直播电商30倍PE，FY2023/FY2024对应市值分别为178/267亿港币（152/228亿元）；教育业务：预测其教育业务FY2022/FY2023/FY2024收入分别为9.02/6.63/7.26亿元，考虑其教育业务处于调整期，给予3倍PS，FY2023/FY2024对应市值23/26亿港币（20/22亿元）；加总直播电商和教育业务得到新东方在线FY2023/FY2024对应市值分别为201/292亿港币。
中性情景假设下，预计新东方在线FY2022/FY2023/FY2024收入分别为9.02/23.63/32.79亿元，归母净利润分别为-10.29/5.30/8.37亿元，FY2023/FY2024对应PE分别为31X/20X，首次覆盖，考虑到东方甄选承接完第一波流量增长后，流量出圈后迎来自然回落，正在慢慢走向稳态，基于直播电商的高景气度、新东方在线的战略、在品牌、优质内容产出能力方面的壁垒，随着矩阵号的建立以及自营产品占比提高，看好其长期发展空间，给予“增持”评级。
风险因素：市场竞争加剧的风险；主播团队流失风险；短期GMV的波动风险；供应链管理能力不及预期的风险；行业政策变化风险。
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