泸州老窖2021&2022Q1业绩点评报告：22q1利润超预期，双轮驱动势能持续释放

事件2021年全年营收206.42亿元，同比+23.96%;归母净利润79.56亿元，同比+32.47%，其中21Q4营收65.32亿元，同比+29.26%；归母净利润16.80亿元，同比+41.14%。22Q1营收63.12亿元，同比+26.15%;归母净利润28.76亿元，同比+32.72%。

点评21年业绩符合预期，聚焦双品牌精准营销2021年公司业绩整体符合预期，利润率持续上行。受益于高度国窖1573势能持续释放量价齐升+收入占国窖40%的低度酒加速发展+中档酒稳健发展，2021年公司吨价稳步上移的同时利润率连年保持稳健增长。具体来看：产品端：品牌塑造，招牌擦亮。公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，价位带布局较为均匀（次高端新品泸州老窖1952的推出进一步完善产品矩阵），其中中高端酒收入同比增长29.22%至183.97亿元，收入占比同比提升3.63个百分点至89.12%，销量、吨价分别同比提升25.42%、3.03%：1）高端酒尽享扩容红利，国窖1573预计完成30%收入目标；2）中档产品调整积极（21H1控量挺价，21H2适当放量）。2021年低档酒虽然收入同比下降8.74%至20.18亿元，但受益于低档酒产品内部结构调整（4月成立大成浓香公司以运作低端酒），在销量（主要为二曲类产品）下降51.82%的同时，吨价实现89.42%的提升。

市场端：精准营销，规模扩张。公司坚定贯彻“精准营销拓市场”的发展要求，“东进南图”战略取得重大突破。2021年国内经销商数量虽同比下降，但平均规模同比增长42.16%显示渠道保持高质量发展；财务端：精细管理，效能提升。2021年公司毛利率、净利率分别同比变动2.65、2.67个百分点至85.70%、38.45%，盈利能力稳步提升主因：1）结构升级；2）精细化经营管理方针下，公司在销售费用率下降的同时实现品牌力持续提升（公司销售费用率下降1.12个百分点至17.44%，其中广告宣传费用、促销费用分别同比34.37%、6.02%）。

经营性现金流较上年同期变动56.60%至76.99亿元;合同负债较去年同期变动+18.31亿元至35.10亿元。

2022Q1业绩超预期，品牌势能强势释放2022Q1公司利润增速实现超预期发展，主因国窖发挥品牌引领作用的同时，泸州老窖系列发挥第二增长极效用：1）今年春节期间国窖1573保持约25%的增长（低度酒预计增速超35%），价格体系稳定，同时新价格体系利于进一步增厚业绩；2）受益于中档酒市场扩容，窖龄等中档酒动销改善趋势向好；3）泸州老窖1952开始铺市贡献业绩增量；4）公司主销区域西南、华北及主要拓展区域华东均有优异表现，受疫情影响，区域间分化显著，其中华北地区低度1573表现优秀。

盈利端实现超预期高增，费用表现优秀。2022Q1公司毛利率、净利率分别较去年同期变动0.39、2.24个百分点至86.43%、45.81%，其中销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动-2.82、0.61个百分点至10.66%、4.84%，其中管理费用的增长主因增加限制性股票激励计划成本费用影响所致；经营性现金流较上年同期变动-13.63%至11.31亿元;合同负债较去年同期变动+0.71亿元至17.63亿元。

展望：22Q2有望延续高增，量价齐升叠加全国化加速，净利率有望持续改善短期看，高度国窖在“从跟随到相伴”背景下挺价顺利，公司多措并举发力低度酒，22Q2业绩在低基数下或延续高增态势；中长期看，2022年公司力争实现收入同比增长不低于15%，并提出“一定要确立更高目标，销售必须保持高速增长态势，奋勇冲刺、跳起摸高，一定要实现放量增长”、“形成全国化发展和各类市场齐头并进的进攻态势”、“集中精力推动股权激励、中长期激励计划如期落地”等目标。我们预计22年在国窖继续保持高速增长、中低档酒加速改革下，规模效应或将进一步推升净利率。

盈利预测及估值预计2022~2024年公司收入增速分别为22.5%、21.9%、20.0%；净利润增速分别为27.8%、26.0%、24.79%；EPS 分别为6.9、8.7、10.9元/股;PE 分别为32、26、21倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。