投资要点:
化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史 29.17%分位数截至 2022年 7月 3日，2022年 Q2万华化学价差指数为 93.16，较 2022年 Q1降低 5.38；处于历史 29.17%分位数，较 2022年 Q1下降 6.34个百分点。按照 4-6月份的价格体系，据我们测算，2022年二季度万华化学归母净利润为 48亿元。
其中，2022年 Q2万华化学聚氨酯板块价差指数为 110.34，较 2022年Q1下滑 10.35；处于历史 28.25%分位数，较 2022年 Q1下滑 7.18个百分点。2022年 Q2万华化学石化板块价差指数为 81.26，较 2022年Q1下滑 0.28；处于历史 28.70%分位数，较 2022年 Q1下滑 0.48个百分点。2022年 Q2万华化学新材料板块价差指数为 55.12，较 2022年Q1上升 0.06；处于历史 19.83%分位数，较 2022年 Q1上升 0.10个百分点。
重点项目进展2022年 6月 7日，烟台市生态环境局对万华化学 2万吨年有机硅 MQ 树脂及衍生物项目环评文件进行受理公示，该项目包括 15000吨/年有机硅 MQ 树脂装置和 5000吨/年电子组包装组有机硅树脂衍生物产品单元。
2022年 6月 9日，烟台市生态环境局对万华化学 85万吨/年聚醚多元醇扩建项目环评文件作出审批决定，该项目拟投资 12.08亿元，建成后可新增年产 12万吨普通软泡聚醚、12万吨高回弹聚醚、24万吨 POP 聚醚、24万吨 DMC 聚醚、7.2万吨差异化聚醚、5.8万吨 PPG230的生产能力。
2022年 6月 21日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 3万吨润肤剂项目环评文件进行受理公示，该项目将建设 1套 4万吨/年乙醛装置和 1套 3万吨/年 1,3-丁二醇装置，配套辅助工程、储运工程、环保工程等。
2022年 6月 21日，烟台市生态环境局对万华化学特种异氰酸酯项目环评文件进行受理公示，该项目将主要建设 HMDA/BAC 装置（HMDA 和1,3-BAC 两种产品可切换生产，仅生产 HMDA 时，HMDA 产能为 30000吨/年；仅生产 1,3-BAC 时，1,3-BAC 产能为 15000吨/年）、XDI/H6XDI装置（XDI 和 H6XDI 两种产品可切换生产，仅生产 XDI 时，XDI 产能为6000吨/年；仅生产 H6XDI 时，H6XDI 产能为 6000吨/年）、HMDI 二期装置和尾气分解与吸收装置，配套建设相应的公用工程、辅助工程、储运工程和环保工程。
2022年 6月 21日，烟台市生态环境局对万华化学催化剂一期技改工程项目环评文件进行受理公示，该项目将依托催化剂一期 WHH/WHN 单元原有厂房，购置反应釜、搅拌器、原料罐等设备，技改 WHH 催化剂生产线及公用工程和配套设施。建成后，新增 WHX 催化剂产能 300吨/年。
2022年 6月 21日，烟台市生态环境局对万华化学 10万吨/年二元醇项目环评文件进行受理公示，该项目拟新建一套年产 10万吨二元醇生产装置，以及配套的公用工程、储运工程、环保工程等。
2022年 6月 21日，烟台市生态环境局对万华化学（烟台）氯碱热电有限公司万华化学 110万吨每年异氰酸酯扩能技改一体化配套 10万吨每年离子膜烧碱扩能项目环评文件进行受理公示，该项目拟在现有 60万吨/年的离子膜烧碱装置的基础上进行扩建，扩建 10万吨/年的离子膜烧碱装置。
2022年 6月 24日，烟台市生态环境局对万华化学年产 2.5万吨特种异氰酸酯型高端 TPU 技改项目环评文件作出审批决定，该项目将产品方案由原来的 3.3万吨/年 MDI 型 TPU 产品改造为 8200吨/年普通 MDI 型TPU 产品、2.5万吨/年特种异氰酸酯高端 TPU 产品。
2022年 6月 24日，烟台市生态环境局对万华化学年产 4万吨聚醚胺项目环评作出审批决定，该项目拟投资 2.97亿元在烟台新建一套 4万吨/年聚醚胺装置。
2022年 6月 28日，烟台市生态环境局对万华化学年产 6万吨聚酯多元醇项目环评文件做出审批决定，该项目拟投资 2.04亿元新增年产 6万吨聚酯多元醇产品，对应 3万吨/年 WHP-320、2万吨/年 WHP-321、1万吨/年 WHP-322三种牌号产品。
2022年 6月 28日，烟台市生态环境局对万华化学营养品项目环评作出审批决定，该项目拟投资 14.89亿元，产品主要包括 94.2吨/年 FCA（碳五醛）、5400吨/年 PON（假紫）、2990.9吨/年 TPPO（三苯基氧膦）、2468.86吨/年 C15膦盐、700吨/年 W 酯浓缩液、392吨/年 W 酯晶体、10003.8吨/年 W 酯制剂（含 3.6t/a 等外品），及 9635吨/年副产品四氢呋喃（THF）。
据不完全统计，按照 2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022年将新增营收 214亿元，2023年将新增营收559亿元，全部项目均投产后将新增营收 1747亿元。
MDI 价格价差2022年 6月，聚合 MDI 均价 17505元/吨，同比+1.63%，环比-0.37%；
纯 MDI 均价 21387元/吨，同比+11.43%，环比+1.04%。2022年 6月 30日，聚合 MDI 价格 18000元/吨，纯 MDI 价格 22750元/吨。2022年 6月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 9930元/吨，同比-8.16%，环比-4.39%；纯 MDI 平均价差 13812元/吨，同比+8.07%，环比-1.22%。2022年 6月 30日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 10574元/吨，纯 MDI 价差15324元/吨。
下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022年 1-5月，国内家用电冰箱产量 3380.5万台，同比-8.11%；出口量 2649万台，同比-12.14%。2022年 1-5月，国内冷柜产量 1565.6万台，同比-8.20%。其中，2022年 5月，国内家用电冰箱产量 667台，同比-10.91%，环比+2.24%；出口量 531万台，同比-17.93%，环比-7.01%；
国内冷柜产量 300.1万台，同比-9.7%，环比+5.41%。
2022年 5月，国内汽车产量 192.6万辆，同比-5.58%，环比+59.80%；
国内汽车销量 186.2万辆，同比-12.49%，环比+57.68%。
2022年 1-5月，房屋新开工面积 5.16亿平方米，同比-30.56%；其中2022年 5月，房屋新开工面积 1.19亿平方米，同比-41.85%，环比+20.1%。2022年 1-5月，房屋累计施工面积 83.15亿平方米，同比-1.00%。
盈利预测和投资评级综合考虑当前主要产品价差情况，我们对盈利进行调整，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 221.38、290.18、353.93亿元，对应 PE 分别13.7、10.5、8.6，维持“买入”评级。
风险提示经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期； 环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。
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